1929年中開始的那次經濟蕭條，對美國來說，是一次空前規模的災難。在1933年，經濟降到最低點之前，以美元計算的國民收入減少了一半。總產量下降了三分之一，失業人數上升到勞動力總人數的25％這一空前水平。這次蕭條對於世界其他地方也是一場災難。蕭條逐漸擴及到其他國家，各國的產量下降，失業人數增加，人民遭受飢餓和苦難。在德國，蕭條幫助了希特勒上台，鋪平了走向第二次世界大戰的道路。在日本，它加強了那個立志要建立大東亞共榮圈的軍人集團。在中國，它導致了貨幣改革，這種改革最後加速了惡性通貨膨脹，注定了蔣介石政權垮台的命運，使共產黨上了台。
在思想上，蕭條說服了公眾，認為資本主義是一種不穩定的製度，注定要經受越來越嚴重的危機。公眾轉向了在知識分子中間已經越來越被接受的看法：政府應起更積極的作用；它應進行干預，抵消無節制的私人企業造成的不穩定；它應充當平衡輪，促進穩定和保證安全。事實證明，正是由於公眾對私人企業和政府的作用的看法發生了變化，導致了政府，特別是中央政府，自那時起到現在的迅速擴大。
蕭條也使經濟學家的看法發生了意義深遠的變化。經濟的崩潰，動搖了那個長期持有並在二十年代曾得到加強的信念，即貨幣政策是促進經濟穩定的有力工具。經濟學家幾乎轉向了另一個極端，即“貨幣同經濟穩定不相干”。二十世紀偉大的經濟學家約翰·梅納德·凱恩斯提出了另外一種理論。凱恩斯革命不僅俘虜了經濟學專業，也為廣泛的政府乾預提供了吸引人的論據和處方。
公眾和經濟學家看法的轉變，是由於誤解了實際發生的事情。我們現在知道——當時卻很少有人知道———蕭條並不是私人企業失敗所造成，而是政府在一個從一開始就被賦予責任的領域裡的失敗造成的。這個責任，用美國憲法第一款第八節的話來說，就是“鑄造貨幣，調節它與外國貨幣的價值”。不幸的是，我們將在第九章中看到，政府管理貨幣的失敗並不僅僅是歷史上的稀奇事，而且也是今天的現實。
聯邦儲備系統的起源
1907年10月21日，星期一，大約在一次經濟衰退開始之後五個月，紐約市的第三大信託公司聶克波克信託公司開始遇到金融困難。第二天對這家銀行的“擠兌”迫使它倒閉（結果證明是暫時的；它在1908年3月恢復了營業）。聶克波克信託公司的倒閉，加速了對紐約市內的後來也對全國其他地方的別的信託公司的擠兌——一次銀行的“恐慌”發生了，就像在十九世紀不時發生過的那樣。
不到一個星期，全國的銀行對這種“恐慌”作出了反應，“限制付款”，也就是宣布它們不再付給要求提取存款的儲戶以通貨。在某些州里，州長或司法部長採取措施，給予限制付款以合法的批准；在其他州里，乾脆就容忍這種做法，銀行被許可繼續開業，儘管從嚴格的法律意義上說，它們違反了州的銀行法。
限制付款遏制了銀行的倒閉，結束了擠兌風潮。但這給企業帶來了嚴重的不便。它導致硬幣通貨不足，使木質的分幣在私下流通，並使其他暫時的代用品代替合法的貨幣。在通貨最短缺時，得用一百零四美元存款買一百美元通貨。恐慌加上限制，直接地和間接地使那次衰退變成了美國當時所經歷的最為嚴重的一次經濟危機。所謂直接地，是指恐慌和限制對信心和有效地經營企業造成的影響，間接地是通過強使貨幣的數量減少。
不過，衰退的嚴重階段為時不長。銀行於1908年初恢復付款。幾個月之後，經濟開始恢復。這次衰退總共只持續了十三個月，而它的嚴重階段只拖了大約一半那麼久。
這一戲劇性的事件要對1913年通過聯邦儲備法負大部分的責任，它使得在貨幣和銀行領域採取某些行動在政治上成為必要。在西奧多·羅斯福的共和黨政府期內，建立了國家貨幣委員會，主席是著名的共和黨參議員納爾遜·Ｗ·奧爾德里奇。在伍德羅·威爾遜的民主黨政府期內，著名的民主黨眾議員後來成為參議員的卡特·格拉斯重新草擬了該委員會的建議。從那以後，由此產生的聯邦儲備系統就成了國家管理貨幣的主要權力機構。
“恐慌”、“擠兌”和“限制付款”這些字眼的真正含義是什麼？為什麼它們會產生我們歸因於它們的那些深遠的影響？聯邦儲備法的作者又是怎樣提議防止同樣的事件的？
對一家銀行擠兌，就是它的許多儲戶全都在同一個時間試圖“提取”他們的存款。擠兌的發生，是由於有謠言或事實，使儲戶擔心銀行償付能力不足，將不能履行它的義務。因而每個人都試圖在存款還沒有完全喪失之前把“自己的”錢取出來。
不難理解，為什麼擠兌會使得一家償付能力不足的銀行更快地陷於破產。但是為什麼擠兌也會給可信賴的和有償付能力的銀行帶來困難呢？答案同英文裡的一個最引人誤解的字眼——“存入”有關，它被用來指對銀行的一種要求權。如果你向一家銀行“存入”通貨，你往往會認為銀行拿了你的鈔票，把它們放進銀行的保險櫃裡保存起來，等你來取款。它並不是這樣做的。要是這樣做的話，銀行哪來的收入去償付開支，去付存款利息呢？銀行可能拿一些鈔票放到保險櫃裡作為“儲備”。其餘的鈔票它貸給別人，要藉款人付利息，或者用於購買有息證券。
如果你存入的不是通貨而是其他銀行的支票（人們經常這樣做），那麼銀行手頭上就連可存入保險櫃的通貨也沒有。它只有對另一家銀行提取通貨的要求權，而通常它並不行使這種權利，因為其他銀行對它也擁有與此相當的要求權。對每一百美元存款，所有銀行只在保險櫃裡存放幾美元現金。我們實行的是“部分儲備銀行製”。只要人人都相信隨時能夠從存款中提取現金，因而只在真正需要時才提款，這種制度就能很好地運行。通常，新存入的現金大致與提取額相等，所以那一小部分儲備就足以應付暫時的差額。但是要是人人都一下子取回現金，情況就大不相同了——多半會造成恐慌，就如有人在擁擠的戲院裡喊“起火了”，每一個人都會趕緊往外跑一樣。
如果只有一家銀行碰到擠兌，那它可以從其他銀行借款或是要求其借款人歸還貸款來對付。借款人可以從別的銀行提取現款來償還貸款。但如果一場銀行擠兌風潮擴大，銀行是無法共同這樣對付擠兌的。在銀行的保險櫃里幹脆就沒有那麼多的通貨，來滿足所有儲戶的要求。此外，動用庫存現金來對付廣泛的擠兌——除非能立即恢復信任，結束擠兌，從而現金再次被存入銀行——會使存款額大為減少。 1907年，每一百美元存款，銀行平均只有十二美元現金。每一美元存款換成現金從銀行的保險櫃轉到存款人手裡，需要另外減少七美元的存款，銀行才能保持原來儲備金同存款的比率。這就是為什麼一場擠兌，結果使公眾貯藏現金會減少總的貨幣供應量的緣故。這也就是為什麼擠兌風潮如不立即終止會造成巨大痛苦的緣故。各個銀行會催借貸戶還債，拒絕延長貸款期限或拒絕發放新的貸款以取得現金，應付儲戶的要求。借貸戶整個地告貨無門，於是銀行倒閉，企業破產。
如何能在一場恐慌一旦發生時就使之停止，或者更好的是如何能在它開始之前就加以防止呢？制止恐慌的一種辦法，是像1907年那樣：銀行一起限制付款。銀行仍然開業，但它們相互約定，儲戶提款時不付給現金，而是通過轉帳來處理。對於自己銀行的某一儲戶開給另一儲戶的支票，各銀行的承兌方法是：減少前者帳下的存款，而增加給後者。對於那些由自己的儲戶開給其他銀行的儲戶的支票或是由其他銀行的儲戶開給自己銀行的儲戶的支票，它們就幾乎象往常那樣，“經過票據交換所”來處理，也就是用所收到的其他銀行儲戶的支票，抵消其他銀行所收到的自己銀行儲戶的支票。一個區別是，它們要付給其他銀行的款項同其他銀行要付給它們的款項之間的任何差額，是用支付保證來解決，而不是像通常那樣撥付現金。銀行也支付一些現金，不過不是付給要求提款的儲戶，而是付給一些老主顧，以供他們發放工資和其他緊急需要之用，同時銀行也從這些老主顧那裡得到一些現金。在這種制度下，某些“不殷實的”銀行仍然可能倒閉。但它們倒閉，不是因為它們不能把殷實的資產轉換成現金。隨著時間的推移，恐慌逐漸得到平息，對銀行的信任得到恢復，銀行又重新付款給提款的儲戶，而不致引起一系列新的恐慌。這是製止恐慌的頗為嚴厲的方法，但它確實起了作用。
另外一種制止恐慌的辦法，是使殷實的銀行能夠把它們的資產迅速轉換成現金，不是通過損害其他銀行來轉換，而是通過取得額外的現金——也可以說是通過緊急印刷機來轉換。這就是體現在聯邦儲備法中的方法。據認為，該方法甚至可以防止限制付款引起的暫時混亂。根據該法建立的十二家地區銀行，在華盛頓聯邦儲備委員會的監督下營業，受權充當商業銀行的“最後可以求助的放款者”。它們可以發放以下兩種貸款，一種是以貨幣形式發放聯邦儲備券（它們有權印刷這種儲備券），另一種是發放銀行帳目上的存款信貸（它們有權創立這種信貸，只要薄記員把大筆一揮就行了）。它們充當銀行家的銀行。美國的地區銀行相當於英格蘭銀行和其他國家的中央銀行。
最初，人們預計，聯邦儲備銀行的大部分業務是直接貸款給銀行，以這些銀行自己的資產，特別是以它們的期票即提供給企業的貸款為擔保。但在許多這種貸款上，銀行對期票進行“貼現”——也就是付出的款項比面值少，其折扣代表銀行收取的利息。聯邦儲備反過來對期票進行“再貼現”，以此從銀行收取貸款的利息。
隨著時間的推移，“公開的市場活動”——即買賣政府公債——而不是再貼現，變成了聯邦儲備系統放鬆和收緊銀根的主要方法。當一家聯邦儲備銀行買進政府公債時，它支付聯邦儲備券（那是它保險櫃裡有的或者新印刷的），更通常的辦法是，在它的帳本上為一家商業銀行增加存款。這家商業銀行可以自己是公債出售者，也可以是公債出售者保有存款戶頭的銀行。這些額外的通貨和存款就充作商業銀行的儲備，使它們整個能夠成倍地擴大它們的存款，這就是為什麼聯邦儲備銀行的通貨和存款被稱為“高能貨幣”或“貨幣基礎”的原因。當聯邦儲備銀行售出公債時過程正好相反。商業銀行的儲備下降。它們被引向收縮。直到不久前，聯邦儲備銀行創造通貨和存款的權力，還受到聯邦儲備系統掌握的黃金量的限制。這個限制現在已被取消，所以今天除了負責這個系統的人的謹慎外，已不再有任何有效的限制。
三十年代初期，聯邦儲備系統未能做到建立它要做的事情之後，最後在1934年採取了一個防止恐慌的有效方法，建立了聯邦存款保險公司，以保證存款最大限度地不受損失。該保險公司使存款人相信他們的存款是安全的，因而防止了不殷實的銀行的倒閉或金融困難造成對其他銀行的擠兌。在那擁擠的戲院裡的人們相信，再不會有火災了。自1934年以來，雖然也曾有過銀行倒閉和對個別銀行的擠兌，但還沒有發生過那種老式的銀行恐慌。
早在1934年以前，為了防止恐慌，銀行就已經常對存款進行擔保了，只不過擔保的範圍較小，沒有那麼有效罷了。一次又一次，當一家銀行碰到金融困難或是因為謠傳發生問題而有擠兌危險時，其他銀行就自動聯合起來湊集一筆資金，為處於困難中的那家銀行的存款擔保。這種方法防止和阻止了許多恐慌。但在另外一些情況下，或者是因為沒有達成一項滿意的協議，或者是因為沒有立即恢復信心，該方法卻沒有奏效。關於這種失敗，我們將在本章的後面考察一個特別富有戲劇性的重要事例。
聯邦儲備系統的早年
聯邦儲備系統於1914年底，歐洲爆發世界大戰後的幾個月，開始活動。這場戰爭大大改變了聯邦儲備系統的作用和重要性。
該系統建立時，金融世界的中心是英國。據說，當時世界建立在金本位制上，但同樣可以說是建立在英鎊本位制上。當初建立聯邦儲備系統，首先是為了防止銀行恐慌並促進商業；其次是充當政府的銀行。當時理所當然地認為，它將在世界金本位制的範圍內活動，對國外事件作出反應，而不是去左右它們。
戰爭結束時，美國取代英國，成為金融世界的中心。世界有效地建立在美元本位制上，而且，即便是在戰前的金本位制以一種削弱了的形式重新建立起來之後，也還是這樣。聯邦儲備系統已經不再是一個被動地對國外的事件作出反應的無足輕重的機構。它已成了一個能夠影響世界貨幣結構的獨立的巨大力量。
戰爭期間，特別是美國參戰後，不論是好還是壞，總之，聯邦儲備系統顯示了其巨大力量。像在以前的（和後來的）戰爭中一樣，為了籌措戰費，印刷機又被派上了用場。不過，聯邦儲備系統使用印刷機的手法，要比以前的政府機構更為老練和隱蔽。聯邦儲備銀行向財政部購買債券，用聯邦儲備券支付，使財政部能用儲備券交付一些費用，只有在這時，才在某種程度上真正使用印刷機。在大多數情況下，聯邦儲備銀行向財政部購買債券時，只是在帳冊上給後者記一筆存款，以此作為付款。財政部用這些存款的支票支付它購買的東西。當支票接受人把支票存到他們自己的銀行時，這些銀行又把它們存到聯邦儲備銀行，這樣，財政部在聯邦儲備銀行的存款就轉給了商業銀行，增加了它們的儲備金。儲備金的增加，使商業銀行系統得以不斷擴充，這種擴充在當時主要是通過它們自己購買政府公債或是貸款給它們的主顧使他們能夠購買公債取得的。用這種辦法，財政部得到了新創造出來的貨幣來支付戰費，但增加的貨幣大都以商業銀行存款的形式出現，而不是以通貨的形式出現。採用這種方法巧妙地增加貨幣數量，並沒有防止通貨膨脹，但它確實有神不知鬼不覺的作用，掩蓋了實際發生的情況，減少或是延緩了公眾對通貨膨脹的擔心。
戰爭結束以後，聯邦儲備系統繼續迅速增加貨幣數量，從而助長了通貨膨脹。但是在這一階段，增加的貨幣不是用於政府開支，而是用於資助私營企業活動。我們整個戰時的通貨膨脹，有三分之一是發生在不僅戰爭結束而且政府的戰爭開支赤字也已結束之後。聯邦儲備系統很晚才發現它的錯誤。發現後，馬上作出了強烈反應，把國家投入了1920－1921年為時不長但很嚴重的蕭條。
無疑，聯邦儲備系統取得最大成功的時代，是在二十年代剩下的那段時間裡。在那些年，它的確像一個有效的平衡輪似的起作用，當經濟顯露出搖擺的跡象時就提高貨幣的增長率，當經濟開始以較快的速度擴張時就降低貨幣的增長率。它並沒有使經濟免於波動，但它的確緩和了波動。不僅如此，它是不偏不倚的，因而避免了通貨膨脹。貨幣增長率和經濟形勢的穩定，使經濟獲得了迅速發展。當時有人大肆鼓吹說，一個新的時代到來了，商業周期完蛋了，被一個警覺的聯邦儲備系統排除了。
二十年代的成就，大都應歸功於一位名叫本傑明·斯特朗的銀行家。此人是紐約聯邦儲備銀行的第一任行長，一直到1928年他突然病故時為止。在他死以前，紐約聯邦儲備銀行可以說是聯邦儲備系統執行的國內外政策的主要推動者，而本傑明·斯特朗無疑是最最關鍵的人物。他是一個非同一般的人，正如聯邦儲備委員會的一個成員所描述的，是“一個天才——銀行家中的漢密爾頓”。同聯邦儲備系統內的其他人相比，斯特朗得到了該系統內部和外部金融界領袖們的更多信任和支持，他能夠使金融界的領袖們相信他的看法，而且他有勇氣按照自己的想法去幹。
斯特朗的死在聯邦儲備系統內部引起了權力之爭，這場鬥爭產生了影響深遠的後果。正如斯特朗的傳記作者所說，“斯特朗的死使聯邦儲備系統處於群龍無首的狀態，它失掉了一個有膽有識、深孚眾望的領導人。〔設在華盛頓的〕聯邦儲備委員會決定不讓紐約聯邦儲備銀行再起那個作用。但該委員會自己又不能大膽地發揮那個作用，它當時仍然是軟弱和分裂的……而且其他聯邦儲備銀行大都同紐約聯邦儲備銀行一樣，不願接受該委員會的領導。……因而，該系統陷入了遇事作不出決斷、各方意見僵持不下的困難境地。”①
當時誰也沒有想到，這場權力之爭竟然大大加速了權力轉移，權力從私人市場轉給了政府、從地方和州政府轉給了聯邦政府。事實證明，這場權力之爭是權力轉移的第一步。
①萊斯特·V．錢德勒：《大銀行家本傑明·斯特朗》（美國首都華盛頓：布魯金斯學會，1958年），第465頁。
蕭條的開始
流行的看法是，大蕭條開始於1929年10月24日。那天是星期四，天陰得非常厲害，紐約的證券市場崩潰了。其間經過几上幾下，最後證券價格在1933年跌落到1929年那令人眩目的水平的六分之一。
證券市場的崩潰固然重要，但它並不是蕭條的開始。企業活動在1929年8月，即證券市場崩潰前兩個月就已達到了其頂峰，到10月時已經大大減少了。崩潰反映了經濟困難的不斷增加，反映了無法維持的投機活動的破產。當然，一旦發生崩潰，它就會在企業界人士和其他曾對新時代的到來寄予無限希望的人們中間散佈疑慮。它使消費者和企業經營者都不願花錢，而希望增加他們的流動儲備以備急需。
聯邦儲備系統隨後的做法，更加重了證券市場崩潰所造成的影響，危機進一步加深。當崩潰發生的時候，紐約聯邦儲備銀行幾乎是出於斯特朗時代養成的條件反射，立即自行買進政府公債從而增加銀行的儲備，來緩和衝擊。這使商業銀行能夠向證券市場上的公司提供額外的貸款，並從它們那里和其他受到崩潰的不利影響的公司那裡買進證券，以緩和衝擊。但是，斯特朗已經死了，聯邦儲備委員會想確立自己的領導地位。它迅速行動，要紐約聯邦儲備銀行遵守紀律，後者屈服了。此後，聯邦儲備系統的做法就同它在本世紀二十年代早先的經濟衰退中的做法大不一樣了。它不是積極放鬆銀根，使貨幣供應量多於平時，以抵消收縮，而是在整個三十年代中，聽任貨幣數量慢慢減少。在1930年末到1933年初這段時間裡，貨幣數量大約減少了三分之一，與此相比，1930年10月前貨幣數量減少的幅度仍顯得很小，僅僅減少了2．6％。不過同已往相比這個幅度卻很大。的確，同以前的衰退相比，不論是在衰退期間還是在衰退之前，幾乎哪一次貨幣也沒有減少這麼多。
證券市場崩漬的餘波和1930年間貨幣數量的緩慢減少，最終導致了一場相當嚴重的衰退。即使那次衰退在1930年末或1931年初就告結束——如果不是發生貨幣崩潰的話，它本來很可能會是那樣——它也會是歷史上最嚴重的一次衰退。
銀行業的危機
但是，最壞的情況還在後頭。直到至1930年秋天，收縮雖然嚴重，但還沒有發生銀行業的困難或向銀行擠兌的情況。當中西部和南部一系列銀行倒閉破壞了人們對銀行的信心並使人們廣泛地想把存款變成通貨時，衰退的性質就發生了劇烈的變化。
銀行倒閉的浪潮最後蔓延到了全國的金融中心紐約。 1930年12月11日是個非常關鍵的日子，那一天美國銀行關了門。這是直到那時為止美國歷史上倒閉的最大一家商業銀行。此外，雖然它是一家普通的商業銀行，它的名稱卻使國內外許多人認為它是官方銀行。因而它的倒閉是對信心的特別嚴重的打擊。
美國銀行能起這樣的關鍵性作用，是有幾分偶然因素的。由於美國銀行業的結構分散，加上聯邦儲備系統採取的政策是讓貨幣儲藏量減少而且不對銀行倒閉作出有力反應，所以小銀行的倒閉遲早會造成對其他大銀行的擠兌。即使美國銀行不倒閉，也會有其他大銀行來誘發雪崩似的銀行倒閉浪潮。是美國銀行而不是其他銀行倒閉，純粹是偶然的巧合。它是一家殷實的銀行。儘管它是在蕭條最嚴重的幾年裡被清算的，但最後還是為每一美元存款償付了九十二點五美分。無疑，如果它當時能挺住，儲戶一分錢也不會損失的。
當關於美國銀行的謠言開始傳播的時候，紐約州的銀行總監、紐約聯邦儲備銀行和紐約票據交換所銀行協會曾試圖制定一個計劃挽救這家銀行，為它提供保險基金或使它同其他銀行合併。這是早先發生恐慌時標準的做法。直到銀行關閉前兩天，人們還認為這些努力一定能成功。
但是這個計劃失敗了，主要是因為美國銀行的特點加上銀行界的偏見。它的名稱本身，因為吸引移民，所以為其他銀行所忌恨。更為重要的是，這家銀行是猶太人擁有和經營，並主要是為猶太人服務的。它是在這一行業裡少數幾家猶太人擁有的銀行之一，這個行業比幾乎任何其他行業都更加照顧達官貴人。救助計劃包括使美國銀行同唯一另外一家紐約市內主要為猶太人所有和經營的大銀行以及兩家小得多的猶太人擁有的銀行合併，不是偶然的。
計劃失敗是因為紐約票據交換所在最後一刻退出了所提議的安排——據說主要原因是一些銀行界頭面人物的反猶主義。在銀行家們的最後一次會議上，紐約州銀行總監約瑟夫·Ａ·布羅德里克曾試圖說服他們，但沒有成功。他後來在法庭審訊時作證說，
“我當時說，它［美國銀行］有許許多多藉款人，它資助小商人，特別是猶太商人，它的關閉可能會使大批儲戶和借戶破產。我警告說，它的關閉會使市內至少另外十家銀行關閉，還可能影響儲蓄銀行。我告訴他們，關閉的影響甚至可能超出本市的範圍。
我提醒他們，不過兩三個星期以前，他們還拯救過市內兩家最大的私人銀行，曾經願意提供所需要的資金。我回憶說，不過七、八年前，他們曾幫助過紐約的最大一家信託公司，提供的資金比拯救美國銀行所需的數目要多許多倍，不過只是在製止了他們一些人之間的爭吵之後。
我問他們，他們放棄這個計劃的決定是否仍然不可更改。他們告訴我是這樣。於是我警告他們，說他們正在犯紐約銀行業歷史上最嚴重的錯誤。 ”①
①米爾頓·弗里德曼和安娜·J．施瓦茨：《美園貨幣史，1867～1960年》（普林斯頓：普林斯頓大學出版社，1963年），第310頁。
美國銀行關門，對它的所有人和儲戶來說都是悲劇。兩個所有人受到審訊，據說違反了法律而被判處徒刑。儲戶的錢雖然最後得到部分償還，但卻被扣押了好多年。對於整個國家來說，後果更為深遠。全國各地的存款人擔心他們存款的安全，加入了早先已經開始的零星的擠兌活動。銀行成批倒閉，僅1930年12月一個月，就有三百五十二家銀行倒閉。
如果沒有建立聯邦儲備系統，而發生擠兌風潮，那麼，毫無疑問，銀行會採取1907年採取過的措施，即限制付款，這種限制會比1930年最後幾個月實際實行的要嚴厲得多。但是它會防止銀行儲備金的流失，幾乎一定會防止後來1931、1932和1933年的銀行大倒閉，正如1907年的限制很快就制止了當時的銀行倒閉一樣。的確，如果真是那樣，美國銀行也許會重新開業，就像聶克波克信託公司在1908年那樣。恐慌過去，信心恢復，經濟很可能在1931年初就開始復蘇，就像在1908年初那樣。
聯邦儲備系統的存在阻止了銀行採取這種激烈的治療措施：直接地是因為大銀行的擔心減少了，它們相信向聯邦儲備系統藉錢可以使它們克服可能發生的困難，事實證明它們錯了；間接地是因為整個社會特別是銀行界相信，現在有聯邦儲備系統對付擠兌風潮，再不需要採取這種嚴厲的措施了。
聯邦儲備系統本來可以提供好得多的解決辦法，在公開市場上大規模買進政府公債。這將為銀行提供額外的現金以應付它們儲戶的要求。這會制止大批銀行倒閉，至少是急劇減少倒閉的銀行數目，防止公眾把存款換成通貨，從而不致使貨幣數量減少。不幸的是，聯邦儲備系統猶豫不決，採取的行動很少。總的來說它是袖手旁觀的，聽憑危機自由發展——在後來的兩年中，它一再重複這種行動方式。
1931年春天，當第二次銀行業危機來臨時，聯邦儲備系統就是這樣行事的。 1931年9月，當英國放棄金本位制時，它甚至採取了更為反常的政策。聯邦儲備系統的反應是——在發生嚴重蕭條兩年以後——前所未有地大幅度提高利率（貼現率）。它採取這個行動是為避免持有美元的外國人來汲取它的黃金儲備，這是它擔心英國放棄金本位制後可能發生的事情。但提高利率，結果使國內的通貨高度收縮——給商業銀行和工商企業更增加了壓力。聯邦儲備系統本來可以通過在公開市場上買進政府公債，來抵消它給予正在掙扎的經濟的這一劇烈打擊，但它沒有那麼做。
1932年，在國會的強大壓力下，聯邦儲備系統最後在公開市場上大規模買進債券。有利的影響剛開始被感覺到，國會休會了，而聯邦儲備系統立即就停止了它的計劃。
這一慘痛故事的最後一段是1933年銀行業的恐慌，又一次以一系列的銀行倒閉開始。胡佛和羅斯福之間的交接班更加重了這次恐慌。羅斯福於1932年11月8日當選，但到1933年3月4日才就職。胡佛不願意在未得到新當選總統合作的情況下採取嚴厲措施，羅斯福不願意在他就職以前承擔任何責任。
恐慌在紐約金融界蔓延開來，聯邦儲備系統自己也慌了。紐約聯邦儲備銀行行長試圖說服胡佛總統在他任期的最後一天宣布全國銀行休假，但沒有成功。他於是就會同紐約票據交換所銀行和州的銀行總監，說服紐約州長萊曼宣布全州各家銀行在1933年3月4日羅斯福就職那一天休假。聯邦儲備銀行與商業銀行一起停業。其他州的州長也採取了同樣的行動。最後羅斯福總統在3月6日宣布全國休假。
中央銀行系統的建立，最初是為了使商業銀行無需限制付款，但後來它卻同商業銀行一道，對銀行付款實行了美國歷史上前所未有的無比廣泛和完全的限制，嚴重地擾亂了經濟。人們一定會贊同胡佛在他的回憶錄中說的這樣一句話：“我的結論是，它［聯邦儲備委員］在全國發生困難的時候，的確是一根不中用的稻草。”
①《胡佛回憶錄》，第3卷《大蕭條，1929-1941年》（紐約：麥克米倫公司，1952年），第212頁。
在1929年中期經濟處於頂峰時，美國有近二萬五千家商業銀行開業。到1933年早期，減少到了一萬八千家。在羅斯福總統於銀行休假開始十天后宣布其結束時，只有不到一萬二千家銀行獲准開業，後來也只增加了三千家。因此，在四年的時間裡，由於倒閉、合併或清算，在二萬五千家銀行中，總共大約消失了一萬家。
貨幣的總量也同樣急劇減少。如果1929年公眾手頭的存款和通貨為三美元的話，那麼到1933年就只剩下了不到兩美元，真可以說是一次空前的貨幣崩潰。
事實和解釋
這些事實今天已成為人所共知的事情，不過應當強調指出，當時的大多數觀察家卻沒有看到這些事實，包括約翰·Ｍ·凱恩斯在內。人們可以對這些事實作不同的解釋。貨幣崩潰是經濟崩潰的原因呢還是結果，是聯邦儲備系統本來應該能夠防止貨幣崩潰，還是像當時許多觀察家得出的結論那樣，聯邦儲備系統已經作了最大努力，但貨幣崩潰仍然不可避免，蕭條是在美國開始然後擴及到國外呢，還是發源於國外而把美國國內本來可能是頗為溫和的衰退加重了？
原因或結果
聯邦儲備系統本身對自己的作用沒有任何懷疑。聯邦儲備委員會竭力為自己辯護，竟然在它的1933年《年度報告》中大言不慚地說：“聯邦儲備銀行能夠應付危機期間對通貨的巨大需求，這顯示了我國根據聯邦儲備法建立的貨幣制度的效能。……要不是聯邦儲備系統在公開市場上自由地購進債券，很難說蕭條會怎麼發展。”
①《年度報告》，1933年，第1頁和20-21頁。
貨幣崩潰既是經濟崩潰的原因，也是它的結果。貨幣崩潰主要是聯邦儲備政策的，而它無疑加重了經濟崩潰。經濟崩潰一旦開始，又使貨幣崩潰惡化。銀行貸款，在比較溫和的衰退時期可能是“好的”貸款，但到了嚴重的經濟崩潰時，就變成“壞的”貸款了。拖欠償付貸款，削弱了發放貸款的銀行，更促使存款人開始向它擠兌。企業倒閉，產量下降，失業增加——都加重不放心和擔憂的感覺。把資產變換成其最流動的形式貨幣，變換成最保險的貨幣通貨，成了廣泛的願望。 “反饋”是經濟制度的普遍特徵。
現在，幾乎已可確證，聯邦儲備系統不僅被授權防止貨幣崩潰，而且要是它把聯邦儲備法賦予它的權力運用得當的話，本來是能夠做到這一點的。這個系統的衛護者提出了一系列的藉口。但其中沒有一個經得起仔細推敲。沒有一個足以說明，這個系統沒有能完成它的創始人建立它所要完成的任務，是有道理的。聯邦儲備系統不僅有力量防止貨幣崩潰，而且也知道如何運用這個力量。在1929、1930和1931年，紐約聯邦儲備銀行曾反复敦促聯邦儲備系統在公開市場上大規模購進債券，這是聯邦儲備系統本應採取的關鍵性行動，但它沒有採取。紐約聯邦儲備銀行的建議沒有被採納，並不是因為這些建議不對頭或行不通，而是因為系統戶部的權力鬥爭使得其他聯邦儲備銀行和聯邦儲備委員會都不願意接受紐約聯邦儲備銀行的領導。結果只得受聯邦儲備委員會的混亂而猶豫不決的領導。該系統以外的有識之士也曾要求採取正確的行動。伊利諾斯州的議員Ａ． Ｊ．薩巴思在眾議院說：“我認定，解除金融和商業的困苦是聯邦儲備委員會權力範圍內的事。”某些提出批評的學術界人士——包括卡爾·鮑勃，他後來成為費城聯邦儲備銀行的行長——也表達了類似的意見。在一次聯邦儲備會議上——這次會議在國會的直接壓力下批准了1932年的公開市場購進——當時的財政部長和聯邦儲備委員會的當然成員奧格登·Ｌ·米爾斯在說明他贊成那個行動時指出：“一個擁有70％黃金儲備的大中央銀行系統，在這樣的形勢下站在一邊，不採取積極步驟，這幾乎是不可想像、幾乎是不可饒恕的。”然而這恰恰就是這個系統前兩年的做法，而且在幾個月後國會剛一休會以及在1933年3月最後銀行危機達到高潮時，他又採取了這種做法。
①詳見弗里德曼和施瓦茨的《貨幣史》，第362－419頁。
蕭條從哪裡開始
蕭條是從美國擴及世界其他地方而不是相反，這可以從黃金的流動情況得到肯定的證明。 1929年，美國實行的金本位制規定了黃金的官價（每盎司二十美元六十七美分），按照這個價格，美國政府將應要求買進或售出黃金。多數其他大國實行的是所謂金匯兌本位制，它們也給黃金規定按它們自己的通貨計算的官價。用美國的官價除以按它們的通貨規定的黃金官價，便得出官方兌換率，也就是以美元表示的它們通貨的價格。它們可以按照也可以不按照官價自由買賣黃金，但他們負責把匯率保持在按這兩種黃金官價確定的水平，需要時按這個兌換率買進和售出美元。在這種制度下，如果美國的居民或其他持有美元的人在國外花費（或借出或贈送）的美元，比接受這些美元的人願意在美國花費（或借出或贈送）的多，那麼，後者就會用多餘的美元兌換黃金。黃金就將從美國流向外國。如這差額是相反方向的，持有外國通貨的人想在美國花（或借出或贈送）的美元，比持有美元的人願意兌換外國通貨在國外花（或借出或贈送）的多，那麼，他們可以向他們的中央銀行按官定兌換率購買額外的美元。他們的中央銀行將把黃金送到美國以得到這額外的美元。 （當然，實際上這種交換並不需要真的遠渡重洋運送黃金。外國中央銀行擁有的黃金，有許多就存在紐約聯邦儲備銀行的金庫裡，加有所屬國家的“標記”。轉換的時候只要改變華爾街地區自由大街33號銀行大樓地下室深處盛放金條的容器上的標籤就行了。）
如果蕭條是起於國外，而美國經濟在一段時間裡繼續繁榮，那麼，國外惡化的經濟情況會減少美國的出口，而外國貨的價錢降低，會鼓勵美國進口。結果會是想在國外花（或是藉出或贈送）的美元，要比接受者想在美國花的多，這樣黃金就從美國流出。黃金的流出會減少聯邦儲備系統的黃金儲備，從而促使聯邦儲備系統減少貨幣數量。固定匯率制就是這樣把通貨收縮（或通貨膨脹）的壓力從一個國家轉移給另一個國家的。如果當時情況是這樣，那麼聯邦儲備委員會會理直氣壯地說，它的行動是為了對付外來壓力的。
反過來，如果蕭條起於美國，那麼最初的影響就會是持有美元的人想在國外花的美元數目減少，而其他人想在美國花的美元數目增加。這會使黃金流進美國，從而迫使外國減少它們的貨幣數量，這樣，美國的通貨收縮就轉移給了外國。
事實是清楚的。從1929年8月到1931年8月，即通貨收縮的頭兩年，美國的黃金儲備增加。這確鑿地證明，美國是蕭條的發動者。如果聯邦儲備系統遵循金本位制的原則，那它應當增加貨幣的數量來對付黃金的流入。相反，它實際上卻聽憑貨幣的數量減少。
一旦蕭條發生並傳給其他國家，自然就會對美國產生反作用。這是又一例證，說明復雜的經濟中普遍存在著反饋作用。處在一場國際運動前列的國家，並不一定永遠處在前列。法國1928年重新實行金本位制後，所規定的兌換率使法郎貶值，因而積聚了一大筆黃金。所以它完全能夠抵擋來自美國的通貨收縮的壓力。可是法國執行了甚至比美國還嚴厲的通貨緊縮政策，不僅開始增加它的本來已經很多的黃金儲備，而且，從1931年末起開始從美國收購黃金。它發揮這種領導作用所得到的報酬是，雖然美國經濟在1933年3月降到最低點，停止支付黃金，法國的經濟卻直到1935年4月才達到最低點。
對聯邦儲備系統的影響
聯邦儲備委員會不聽紐約聯邦儲備銀行的好心勸告而執行反常的貨幣政策，其具有諷刺意味的結果之一是，在同紐約和其他聯邦儲備銀行爭權的鬥爭中，該委員會取得了完全的勝利。當時流傳的神話是：私人企業包括私人銀行系統失敗了，政府需要更多權力以對付據說是自由市場固有的不穩定。在這種情況下，聯邦儲備系統的失敗，產生了這樣一種政治環境，使聯邦儲備委員會得以對地區銀行進行更多的控制。
這種變化的象徵之一是：聯邦儲備委員會從美國財政部大樓裡的樸素的辦公處遷到了憲法路它自己的一座堂皇的希臘廟宇裡（從那以後又加建了巨大的建築）。
這場權力轉移的最後一個標誌是，改變聯邦儲備委員會的名稱和地區銀行負責人員的稱號。在中央銀行圈子裡，受尊敬的稱號是行長而不是總經理。從1913年到1935年，地區銀行的頭頭稱作“行長”；華盛頓的中央機構叫作“聯邦儲備委員會”，只有該委員會的主席稱“行長”，其他成員就叫“聯邦儲備委員會成員”。 1935年的銀行法把這些都改了。地區銀行的頭頭不再叫“行長”，改叫“總經理”，而“聯邦儲備委員會”這個緊湊的稱呼改成了臃腫的“聯邦儲備系統行長會議”，只是為了使每一個成員都有“行長”稱號。 （譯註：“聯邦儲備系統行長會議”的習慣譯法是“聯邦儲備系統管理委員會”，“總經理”亦譯“行長”。這里為了便於看清其改變的意義，故改成以上譯法。）
不幸，增加權力、威望和辦公處的裝璜並沒有相應改善工作。自1935年以來，這個系統主持了——而且大大促進了——1937－1938年的大衰退、戰時和戰後的通貨膨脹以及從那時以來起伏不定的經濟，通貨膨脹時高時低，失業時增時減。每一次通貨膨脹的高峰和每一次暫時的通貨膨脹低落點。都一次比一次高；平均的失業水平也逐漸升高。該系統沒有再犯它在1929－1933年犯的那種錯誤——容許或促進一場貨幣崩潰——但它犯了相反方面的錯誤，促使貨幣數量過分迅速地增加，這就助長了通貨膨脹。此外，它經常從一個極端走向另一極端，不僅製造景氣，而且也製造不景氣，有些是溫和的，有些是劇烈的。
該系統只在一個方面完全保持始終如一。它把所有問題都歸咎於非它所能控制的外部影響，而把所有有利的情況都歸功於自己。它就是這樣繼續助長那個說私人經濟不穩定的神話，而它的行為則繼續證明這個現實：政府是今天經濟不穩定的主要根源。