第5章 第四節超發貨幣流向之股市

吸納超發貨幣的另一重要領域是股市。 中國股市一開始就承擔著與西方發達國家截然不同的定位。我國設立股市的最初目的之一就是為國企改革服務，使得那些虧損企業通過資本市場的融資起死回生。這種定位決定著，中國的廣大投資者將為國企改革承擔責任。 2000年3月15日，當時的朱鎔基總理在"兩會"記者招待會上答中外記者問，《中國證券報》記者問："中國證券市場目前有近千家上市公司和四千多萬投資者，請問朱總理如何評價中國證券市場十多年來的發展？國企改革與脫困今年進入決戰之年，中國證券市場能為國企改革提供哪些服務？" 朱鎔基笑了一下說："你問的問題不好回答。"稍微猶豫了一會兒後，他挺了下身子說："中國的證券市場發展很快，成績很大，但是很不規範。要取得全國人民的信任、股民的信任，還要做大量的工作。中國的股票市場是非常重要的，特別是對於國有企業的改革，具有非常重大的意義。"

其實，資本市場的功能，不僅是融資，更是一種實現資源最佳配置的平台：民眾把暫時不用的資金，"借給"亟需發展資金的企業，分享企業發展收益，從而實現比把資金存入銀行更高的收益（與通脹指數相比，中國目前已經步入負利率階段）。在這種情況下，是雙贏的。然而，對資本市場轉嫁改革成本的初期定位意味著，股市在相當長的時期內，其實是單向的平台，即股民向企業和強勢既得利益者輸血的平台。 中國股民一直不能獲得穩定的回報，不僅是製約中國資本市場發展的一大因素，也是影響中國資源優化配置和有效拉動內需、實現民富國強的障礙。 放下這些不提，股市對貨幣的吸納作用也是賦予它的職責。 我們知道，2003年，中國賦予房地產吸納貨幣的使命，房價開始飛速上漲，而股市也一樣。與房地產不同，股市要擴大吸納貨幣的能力，必須解決一個障礙--股權分置問題。

股權分置改革，看起來國有大股東給了流通股一些補償，但實際上受益最大的依然是國有股東。因為，國有大股東當初上市時並沒有以現金在市場上購買股份，而是以遠遠低於真實市場價的資本估值而獲得的股份及控股權，這些股權一旦上市流通，獲取的收益是非常驚人的。 2004年1月31日，國務院發布《國務院關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，明確提出"積極穩妥解決股權分置問題"。 而這個時期，也正是中國貨幣步入超發軌道的時候。也就是說，股權分置改革，實際上消除了股市對超發貨幣的吸納阻礙，同時，也使國有股股價連漲數倍，做大了國有資產。股權分置改革提升了上市公司控股股東拉升股價的動力，這意味著，大股東與流通股股東在利益方面有了共同點。 2005年6月6日，上證綜指從998.23點開始起飛，到2007年10月16日，創下了6124.04的歷史高點。

大量資金湧入股市，使得股市成為吸納超發貨幣的重要場所。 2007年10月16日左右，滬指登上6124點的歷史高點時，兩市A股總市值約為27.5萬億元人民幣。而2007年11月6日，中國石油以約7萬億元的總市值高調上市，使兩市總市值達到33.62萬億元。 在貨幣持續超發後，常年累積的能量終於如岩漿般迸裂。 2007年，物價飛漲，猶如火一樣燃燒。中國缺少像美聯儲那樣明確的註銷貨幣的機制，這使得通過股市蒸發貨幣、消滅購買力成為選擇。 隨後，中國股市慘烈大跌，使財富迅速縮水，持續飛漲的房價立即掉頭向下。國內開始出現通縮苗頭。到了2008年10月16日，滬市總市值僅剩10.5萬億元，流通市值為3.1萬億元。一年以來，兩市的總市值已經蒸發超過20萬億元，相當於2007年75%的GDP被蒸發掉！

如果理解了2007年通脹最嚴重時，政府對控制物價的嚴厲態度，就不難理解中國股市的這種看似怪異其實非常明了和直觀的走勢。股市下跌將部分購買力蒸發，成為從源頭上抑制通脹的捷徑--這正是我從2007年9月開始呼籲A股空倉的判斷依據之一。 但A股更重要的作用是融資，從股市成立之初到現在，這個功能始終都很重要。如果不能理解這一點，就無法準確判斷中國股市的大趨勢。 實際上，每每想到這一點時，我都忍不住痛心。 2008年，在股市大跌時，我也曾呼籲政府救市。我的想法是：在全球哀鴻遍野的時候，在很多優秀企業瀕臨破產的時候，中國如果能夠保持住資本市場的穩定，更有利於走出去，對外展開收購，這種機會轉瞬即逝。而實際情況卻是，中國股市比任何一個國家的股市跌得都慘，首先實現了自殘，以至於使自己也陷入危機之中，再無力走出去。

實際上，中國買那麼多美國國債，還不如多買些企業的股權--這也是我前面曾提到的--通過這種途徑介入甚至控制外國的一些優質企業和資產。比如花旗銀行，2006年，它的股票曾達到每股55.70美元，市值達到2772億美元，而在2008年跌到3美元，2009年的3月6日，更是在盤中跌至0.97美元，與最高時期相比，跌幅高達98%，總市值只剩55億美元，與中國的上市銀行相比，它僅僅高於南京銀行和寧波銀行這兩家城市商業銀行，低於當時我國A股所有其他上市銀行。 不僅金融業，美國優秀的製造業同樣跌得慘不忍睹。比如，美國通用汽車股價在一年時間下跌90%，到2008年年底跌到3美元。對於中國而言，諸如此類的機會實在太多，而都被錯過了。

中國的行事方式，缺少大棋局觀。 我們已經知道，融資一直是股市的最大功能。既然如此，那麼，股市對資金的吸納能力毫無疑問也會加大。 2007年，A股市場首次公開募股（IPO）創歷史紀錄，滬深兩市IPO募集資金約4771億元，加上再融資3657億元，2007年A股融資總額突破8000億元，超過2002~2006年5年間的融資總和，也超過了美國的融資總和，中國IPO金額全球第一。而名列第三、第四的巴西、俄羅斯股市，新股發行規模只有200多億美元。 2008年上半年，在股市一路下跌、投資者損失慘重的情況下，A股依然融資2437.22億元，與2007年上半年同比上升25.31%。 2009年，A股市場股權融資規模達5125.26億元，融資規模居全球第一位。

2010年，政府投資發展到關鍵時候，當年3月的政府工作報告提出"積極擴大直接融資。完善多層次資本市場體系，擴大股權和債券融資規模，更好地滿足多樣化投融資需求"。截至2010年年底，531家公司在A股市場融資10275.2億元（包括A股IPO、再融資和債券市場），成為A股有史以來最大的融資年份。其中首發347家融資4883億元，超過全球IPO融資總額的一半，再創全球第一。 2010年的首發市盈率高達58.33倍，部分新股甚至定出了市盈率超過百倍的"天價"。許多公司已透支未來多年的發展。最為典型的便是海普瑞，詢價機構與保薦機構互相捧場，詢價機構的最高報價竟然達到250元，公司發行價最後定在148元，超募資金50多億元。

2010年5月6日，中國第一高價股海普瑞在深交所上市掛牌交易，開盤166元，漲12.16% 其實，從股市的發展歷史來看，它的功能並非僅限於融資。 對股市簡單化的定位是投資者無盡的哀傷。 美國股市擴容到800隻股票，整整用了100年時間，平均每年8只；香港股市擴容到800隻股票，也用了33年，平均每年24只。而中國僅僅用20年的時間，就已發行了2000多隻股票--這其實也是一種泡沫，一種因過量融資造成的橫向擴大累積的泡沫。 由於過量融資，2010年，A股表現在全球主要股指中僅略好於西班牙股指，居全球倒數第二。 無節制的融資所產生的抽血效應，使得A股投資者難以獲得與其出資金額相對應的穩定的回報。當然，單就這個時間段而言，自從2010年6月進入新周期後，在泡沫累積期會帶來機會，問題是，泡沫的累積必將破滅，而泡沫破滅後依然是財富的蒸發，留給普通投資者的依然是傷痛，A股的賺錢效應很難保持穩定和持續。

倫敦商學院的埃羅伊路·迪姆森、保羅·馬什和麥克·斯丹頓研究認為，像中國這樣的新興國家，股市回報率遠遠滯後於經濟增長速度，兩者的相關性幾乎不存在。這其實一點都不難理解：超量的貨幣供應和超量的新股發行，以及資本市場的利益輸送等弊端，稀釋了普通投資者的財富和權益。 因此，投資中國股市必須高度重視這種特殊性。在趨勢判斷和股市投資中，必須考慮這些看起來"外在"而實際上更為重要的因素。 除了融資規模的擴大，內幕交易等問題也是對普通投資者的巨大危害。 經濟學中的完全信息假設在現實中並不存在。在資本市場，相關利益主體總在通過各種方式影響市場，以引導行情向著對自己有利的方向行進。比如，那些握有重倉的機構對市場總是表現出信心十足的一面，無論何時，他們總是市場人氣的引領者，欺騙普通投資者跟風，等到他們將股票拋掉，又立即變臉，成為唱空者，以促使股市下跌，等著在低位收集散戶投資者帶血的籌碼。

因此，經濟學家吳敬璉直言，中國股市連賭場都不如。 2001年1月，中央電視台《對話》、《經濟半小時》欄目播出對吳敬璉的訪談，吳敬璉談了對股市的一些看法，其間談道，"中國的股市很像一個賭場，而且很不規範。賭場裡面也有規矩，比如你不能看別人的牌。而我們這裡呢，有些人可以看別人的牌，可以作弊，可以搞詐騙"。由此聯繫到之前一年，吳敬璉曾就"基金黑幕"一事發表了鮮明觀點，坊間將這一系列並非"正面"的言論概括為"賭場論"。 賭場論是中國股市的真實寫照。 在中國，信息不對稱是股市的常態。這個缺陷成為某些利益集團影響市場、操縱股價的工具，加之監管漏洞的存在和眾所周知的腐敗因素，使得內幕交易得以在這樣的土壤下生長。 內幕交易者是潛伏在證券市場中的"扒手"，他們在牟取不當暴利的同時，製造不公，嚴重打擊投資者的信心，動搖資本市場的基石。因此，許多國家都在不斷加大對此的打擊、制裁力度。 由於西方國家的法制觀念已經培養了數百年，監管體係比較系統和完善，上市公司竭盡全力為股東服務的理念深入人心，炒概念、講故事、言而無信、內幕交易等現象並不容易發生。比如，某某股票上漲之後，上市公司出台了利好消息，那麼，監管部門就可能深入調查，那些利用信息優勢牟利的人將受到法律極為嚴厲的懲罰。而在中國，有的股票連拉了幾個漲停之後，利好消息出來了，不少人投以羨慕的目光，遺憾自己沒有提前知道相關消息。 市場的錯位已經把投資者的心態扭曲到瞭如此地步！ 有時候不能不感嘆，不同的製度環境，培養了不同的公民，也培養了不同的思維、行為方式。當下的中國，投機之風瀰漫，缺少腳踏實地的敬業精神，與這種體制的關係是非常密切的。當然，怨言解決不了任何問題，所有好的機制都是靠每個人的努力推動的，而不是等來的。 其實，內幕交易行為並不難追查，關鍵是製度。 比如，中國市場存在著較多的重組行為，一些提前掌握非公開信息者（如公司高管），可以提前通過他人賬戶佈局，潛伏下來，而對其他人則嚴守秘密，股價未曾出現明顯異動。然後，等重組信息公開後，股價連續上漲，潛伏者獲利了結。 這種內幕交易形式比僅僅借助信息獲取時間差牟利的行為更為隱蔽，獲利更多，危害也更大。因為，公司的高管可能為了事先潛伏賬戶的收益而盲目重組，這種重組由於是拿公司的規劃、股東的資金來滿足個人私利，重組的質量往往非常糟糕--當然，這也不是內幕交易者最關心的。 尤其實行股改以後，上市公司及其高管的利益與股價更緊密地捆綁在了一起，上市公司講故事、製造各種題材的衝動更加強烈，一些缺乏責任心的高管往往只求短期效應而忽略實質性效果，許多投資打水漂與此不無關係。 因此，我曾經撰文建議有關部門，嚴厲打擊內幕交易行為，不僅要關注股價的異動，也應關注重組等的實質性效果，對於明顯有違常識、造成重大損失的重組，可重點監督，看重組、投資前後，伴隨著股價的大起大落，是否存在內幕交易。 但是，制度缺陷決定著，在中國，股市要想走到歐美髮達國家的正規程度，要經過一個十分曲折和痛苦的過程。這不僅僅是時間的問題。人們常說，有什麼樣的製度，就有什麼樣的公民，其實，有什麼樣的公民，也就有什麼樣的製度。制度的建立和完善，靠的從來都不是惰性十足、奴性十足的劣根性，靠的是積極的推動，靠的是進取精神和不懈的追求。 有一點是我們一再強調的。如果貨幣超發，終歸是已經發出來了，無論它在哪裡，它都是真實存在的。與其手忙腳亂地去控制物價，不如從源頭上控制住貨幣超發的閘門。畢竟，價格問題從根本上來說就是貨幣問題。 貨幣超發必然引發通貨膨脹。經濟學界的有識之士對於未來貨幣氾濫存在著巨大擔心。經濟學家們認為，過去十年M2已增長450%，繼續增大的話可能引發通貨膨脹、人民幣大幅貶值、泡沫升騰，甚至嚴重的金融危機。 中國社科院經濟評價中心主任劉煜輝認為，各國所處的發展階段不一樣、經濟體制不一樣，對貨幣供應量的容忍度也不一樣，指標缺乏可比性。但一般而言，經濟學界一般採用貨幣供應量和GDP的比值來衡量貨幣是否超發。目前來看，西方發達經濟體的貨幣供應量和GDP的比值在1以下，而新興市場國家則相對較高，貨幣供應量一般為GDP的1~1.5倍，超過2倍的很少。 2010年11月2日，央行貨幣政策委員會委員、清華大學中國與世界經濟研究中心主任李稻葵表示，經過金融危機的調整，我國的貨幣存量已超過10萬億美元，居全球首位，貨幣存量與GDP的比重達到200%。貨幣供應量超速勢必會帶來潛在的系統性的金融風險，資產泡沫、金融機構經營風險和資金流動風險必須高度關注。 "貨幣供應超量將導致資產價格過快上漲，形成泡沫，一旦形成的泡沫突然間破裂，會帶來一系列家庭、投資者、金融機構、企業等方方面面的資產負債表的問題。"李稻葵建議，宏觀經濟應該關注資產價格，甚至應該控制資產價格。李稻葵所指的系統性風險，還包括大規模金融機構經營狀況的下滑，以及資金從過度寬裕到緊張--全球從流動性過剩變成"冷水澡"，如果國外金融情況收縮，資金無序地、大規模地流出，將會對經濟造成嚴重影響。 同樣發出警告的還有央行貨幣政策委員會顧問、國務院發展研究中心金融研究所所長夏斌。他在2010年9月份的達沃斯論壇上表示，"新巴塞爾協議降低了非中央銀行創造貨幣的槓桿率，但如果中央銀行仍然不一致，創造巨大的貨幣供應，危機還照樣爆發"。他呼籲控制貨幣發行。 但中國的貨幣供應減緩幾乎是不可能的。 央行貨幣政策委員會委員、北大國家發展研究院院長周其仁撰文指出："更具特色的是，中國與多數發達國家走過的路徑不同，在那些地方，貨幣存量與GDP之比超過了90%的高點就掉頭向下。而中國的貨幣軌跡是繼續攀升。我們也許需要新的驗證，看看資產市場化是不是比產品市場化帶動更高的貨幣需求？不過在得出結論之前，制度分析還可以引出另外一個方向的問題：如果貨幣深化的進程停滯或逆轉，那麼，過多的貨幣存量將因此減少了'消費需求'，就轉而壓迫一般物價與資產價格，引發通脹與某些資產價格的狂漲。" 那麼，中國必然因此走向與泡沫的博弈之路，戰勝泡沫，或者被泡沫摧毀。除此，似乎沒有中間路途可以選擇。