第16章 什麼是真實的MBO？

美國管理層收購（Management Buyout），是指公司管理層購買全部或者部分公司股權達到實質性控制公司的行為。狹義上的MBO是指管理層收購所在公司，廣義上也包括管理層收購其他公司。自MBO出現至今已有近30年的歷史，對其作用的評價毀譽參半，但總的來說，肯定的成份居多。我們總喜歡以美國的成功做法作為榜樣，所以國有企業改革方法用盡、走投無路的時候，就自然想起MBO這樣的“靈丹妙藥”。中國國企改革是世界範圍內改革方法的試驗田，大概國外有的東西，我們幾乎都輪番直接或者變相使用過。難道MBO真的會成為中國國企的救星？ 要回答這個看似簡單的問題卻並不簡單。因為美國和中國的製度背景、法律環境、文化歷史如此不同，以至於同樣的概念會在兩個國家變成完全不同的事物，結果也會大相徑庭。

我們回顧美國MBO的歷程和內容，是為了清醒客觀地認識MBO，並以此為基礎考量中國實施MBO的可行性和可能的後果。通過對比，我們可以發現，在一個不健全的法治制度下，幾乎MBO的每個環節都可以成為侵占公司和股東利益的陷阱。 MBO不應該成為中國國企改革的救命稻草。目前中國經濟社會的形勢，已經沒有能力再承受不必要的錯誤。 MBO的起源，一直存在爭議，一種流行的說法認為發端於20世紀60-70年代。第一例MBO與美國的KKR公司息息相關。 1976年美國人Kohlberg、Kravis和Roberts創建的KKR公司決定收購羅克威爾公司的一個製造齒輪部件的分廠。為了達到順利收購的目的，KKR採取了與以往不同的手段，他與被購公司管理人員聯合而不是準備解僱他們，許諾將來給予管理層一定比例的股權，從而得到被購併公司董事會的批准和支持。 KKR最終以每股1美元對該分廠實施了收購，其中管理人員控股20%，KKR控股80%。收購後，KKR對公司進行了改革，執行了一系列壓縮成本的措施。 5年後，KKR將梳妝打扮好的所謂“簡練有效率”的公司以每股22美元再次出售，獲得豐厚收益。 9名原高級管理人員也都暴富。這就是所謂MBO的由來。

KKR利用這種方法屢屢成功。從1977年至2006年3月底，KKR已經完成了135多次收購，累計總交易額達到了1929.65億美元。 MBO在KKR發跡過程中的作用無疑是巨大的。 KKR創造的MBO收購手法，逐漸被那些希望擁有公司的管理層所鍾愛，加上當時比較有利的經濟形勢和法律環境，使MBO迅速成為一種潮流。 雖然美國的KKR開創了這種收購形式，但是MBO被學術界注意並命名卻歸功於英國經濟學家邁克·萊特。他在1980年研究發現當時英國被母公司分立或剝離的企業，有相當一部分出售給了原先管理該企業的經營層。 1981年，諾丁漢大學舉辦了首屆MBO全球性會議，從此對MBO的研究和實踐迅速傳播開來。

我們看完MBO的誕生就會發現，MBO的初衷並不像我們中國人想像的那樣，是管理層為了提升公司業績而做出的辛勤努力。它最早的發起人是投資銀行家，他們在聯合管理層進行公司收購時，終極目的絕對不是考慮被收購公司如何更好更長遠地發展，而不過是為了他們的財富能夠迅速地積累。這一點從他們選擇的目標公司特點看得出來：穩定的現金流量，較低的負債率（收購時要用槓桿收購，原公司負債率過高會導致收購成本上升），利潤提升空間大等特點。所有這些特點，都是為了日後KKR再次拋售公司以獲取高額利潤做準備。真正陷入危機的公司，KKR是不會感興趣的。這個重要的節點恐怕是國內鼓吹MBO的專家學者所無法想像的吧。 在KKR的輝煌紀錄中，最引人注目的是美國歷史上最大的收購之一——對食品和煙草大王RJR Nabisco公司的收購。而MBO的概念最早影響中國也是通過描述這次收購的名著《門口的野蠻人：RJR Nabisco的隕落》，1993年好萊塢還據此拍攝了一部電影。 1988年10月，以RJR Nabisco公司首席執行官（CEO）羅斯·約翰遜為代表的管理層向董事局提出管理層收購公司股權建議，併計劃在MBO之後對公司進行資產剝離，擬出售食品業務而保留煙草業務。但KKR此次扮演的是管理層的競爭者而非合作者。 KKR的意圖與管理層相左，希望保留所有的煙草生意及大部分食品業務。羅斯·約翰遜和KKR展開了激烈的競爭，KKR最終於1989年2月9日以250億美元的天價成功收購，但交易額卻達到了313億美元。美國各大銀團、華爾街大投行美林、摩根斯坦利、華色斯坦培瑞拉，垃圾債券大王邁克爾·米爾肯的德崇均參與其中。收購投入的資金中，辛迪加銀團貸款145億美元，德崇和美林提供了50億美元的過橋式過渡性貸款。 KKR本身提供了20億美元（其中15億美元還是股本），另外提供41億美元作優先股、18億美元作可轉債券以及接收RJR所欠的48億美元外債。作為失敗的一方，原公司CEO羅斯·約翰遜也拿到了5300萬美元的退休金。不過，KKR此次收購的結果並不理想。 2005年KKR出售了所持有RJR Nabisco的所有股權，收益率平平。

之所以提及這個案例，是因為中國國內認識MBO就是從《門口的野蠻人：RJR Nabisco的隕落》這本書和書中的這個案例開始的。由於中國所謂主流學者的宣傳和渲染，國內一開始對書和案例的理解就是片面的，甚至把此次購併作為MBO的正面案例。但是，書中的MBO並非是一次成功的案例，而且，此書之所以流行，是因為它細緻描述了華爾街的權力爭鬥，是一本幫助人們了解華爾街投資銀行家內幕的經典著作，而非提供了什麼讓公司提升業績、理清產權、建立激勵機制的範本。如果非要說此書對中國MBO的借鑒，那麼最大的可藉鑑之處在於競爭性投標。起碼競標可以保證一定程度的定價公平。但可惜，中國的MBO都是管理層關門自己設計的暗箱，他人無法插手，也談不上什麼競標了。

中國專家學者所謂MBO是為了減少代理成本、激勵管理層、提供公司業績和治理水平等說法，都只是一種中國改革的可笑思維。美國MBO的起源中，沒有這些所謂的冠冕堂皇的理由。一句話：MBO，只是投資銀行家的逐利工具而已。 美國歷史上出現過5次大的併購風潮。根據著名經濟學家Shleifer和Vishny的總結，這5次風潮各有特色和背景，它們分別是： 19世紀90年代，反托拉斯的限制政策之前的產業合併（例如美國鋼鐵公司）； 20世紀20年代，反托拉斯的限制政策下通過股票融資的企業合併； 20世紀60年代，面臨強大的反托拉斯的限制政策而形成大集團企業（例如ITT公司、Teledyne公司）； 20世紀80年代，通過債務融資對大企業集團進行分解，對公司業務重新定位；

20世紀90年代，為應對技術變遷和日益擴大的國際市場而產生的由股票融資支持的企業合併。 MBO興盛於20世紀80年代的第4次併購大潮中。當時，美國企業普遍存在多元化經營造成的組織冗贅、效率低下問題。我與Rene Stulz在1994年發表於經濟學權威期刊《政治經濟學》的一篇文章，正是研究了80年代美國企業多元化對業績的影響。研究結果顯示，多元化並未提升公司業績，反而降低了公司價值。 公司為了擺脫多元化失敗的陰影，大規模地對企業資產進行剝離分立，出售累贅的子公司和分支機構，或從某些特定行業完全退出，重新確定公司核心業務。一些公司原先的業務要被出售，而企業管理層成為比較方便的接手者，這極大地推動了MBO的流行。美國大約有20%的管理層收購來自企業資產剝離分立。可以說，正是由於資產剝離分立的需求才促成其大行其道。

20世紀80年代是美國MBO最為興盛的時期。下表給出的是1979-1988年公眾公司被收購而導致私有化（going private）的情況，由於這種收購包含了MBO，二者的趨勢大體相同。所以從這個表中我們仍然可以判斷出MBO的大致情況。 從上表我們看到，80年代由於對公司下屬部門的資產剝離導致的購併，以及對公司的整體購併，都出現了一個高潮。多數年份裡，資產剝離引發的收購數量比公司整體收購要多，1986年達到了144起，交易額95億美元。而公司被整家收購的也是節節升高。家數佔全美公開收購的比例從1979年的6.4%增長到1988年的26.9%；交易額也從1979年的6.36億美元飆升到1988年的609.2億美元，佔全美公開收購額的比例從1981年的4.1%飛速增至39%。 1988年的數字裡面就包含了歷史最大的槓桿收購，即KKR對RJR Nabisco的收購。

精確地表現了私有化性質的槓桿收購在證券市場中的地位。這裡所說的私有化（going private），是指公眾上市公司被管理層或者其他個人、私人組織而收購，與我們所說的國有企業私有化含義不完全一樣。美國一般把上市公司作為公眾公司而非私人公司。這個圖的數據與前面表格里面（來源於Jensen）的數據性質大體相同，可以作為反映MBO的一個合適的指標。我們看到，在20世紀80年代，槓桿收購突然間猛增，在1988年達到頂峰，大約占到總股票市值的2.5%，之後就大跌，幾乎趨於消失。 1992年之後雖然槓桿收購的絕對交易量在上升，但在股票市場中的份額卻已經遠遠不能再和20世紀80年代相提並論了。 20世紀80年代的MBO，一般發生在成熟的產業，例如零售業，食品加工業，服裝業等。這些行業所處的生命週期，正是擁有大現金或現金等價物的時候。管理層收購這類公司可以憑藉其穩定的現金流增強舉債能力。而那些新興行業或者高科技企業由於風險較大、現金流少，一般不會成為管理層收購的目標。

經歷了20世紀80年代的輝煌之後，MBO和槓桿收購在1991-1992年進入了低潮。由於當時美國的經濟衰退以及1989年出台的《金融改革、復興和執行法案》對銀行參與槓桿收購有一定的限製作用，MBO和槓桿收購活動迅速萎縮，交易金額劇減到75億美元。 不過，1992年之後，美國宏觀經濟的好轉以及金融創新再次鼓勵了MBO和槓桿收購。 1992年之後的收購額不斷上升，使得80年代的收購都變成了小兒科。例如1996年槓桿收購行業（包括MBO）共投資180億美元進行收購，這超過了以往任何一年的投資額。業內觀察者認為這已經是前無古人後無來者的紀錄，但出人意料的是，之後投資額仍然不斷上漲，截止到2005年4月底，槓桿收購公司已完成了264億美元的交易，照這個速度，它們有望超越2000年747億美元的高峰。但是，槓桿收購在整個市場中的相對地位，卻一直都沒有超越20世紀80年代。

從併購歷史看，美國MBO的目的無出以下情況： 1．外部投資機構給予目標公司管理層股權，取得他們對收購的支持； 2．大型企業集團剝離分立資產。被分離的資產賣給管理層； 3．管理層為了創業而奪取公司所有權，通常他們會聯合外部投資機構進行融資收購。目標公司既可以是所在公司，也可以是其他公司； 4．大股東退出。大股東主動退出公司的時候，為了對股東負責，避免股價大幅波動，則採取售與管理層的做法； 5．公司退市。上市公司的規則約束要比非上市公司多，公司為了達到擺脫上市規則限制的目的，而將股權出售給管理層； 6．反收購。當公司遭遇敵意收購的威脅時，管理層收購可以作為一種有效防御手段。 MBO在美國的興起背景，與現階段中國MBO的背景完全沒有相同之處。我們看到上述目的中，沒有一個是與中國MBO目的完全吻合的。儘管美國MBO可能帶來公司業績的提高（其實這一點在實證證據中也存在分歧），但那隻是客觀造成的結果，而非目的。中國推行MBO的目的，公開的說法是激勵管理層、轉換企業經營機制、挽救國企，實質是試圖通過產權私有化使企業起死回生。所以我很奇怪中國的MBO倡導者怎麼會認為是從美國的經驗學習到的，而且把MBO變成化腐朽為神奇的靈丹妙藥。這是完全沒有根據的，美國沒有這回事。而且，即使在美國MBO鼎盛的20世紀80年代，它也未能成為國外購併的主流，相比之下，仍然是不涉及公司管理層的外部公司收購居多。 美國MBO的目的中唯一能與中國MBO扯上一點聯繫的是管理層創業的需要（但記住，中國MBO的目的不是為了讓管理層創業，只是在運作過程中實質變成了管理層的創業機會）。但我認為這並不是值得我們學習的地方。即便是在美國，管理層通過控制擁有自己所在公司而達到創業目的，本質上也有違職業經理人的道德。不過，美國有製衡機制，嚴厲的法律環境，使得管理層在MBO的過程中始終要考慮原股東的利益不被損害，否則他極有可能被股東驅趕，以一無所獲而告終。如果我們翻開介紹國外MBO的教材書，很容易就在前幾頁上發現，“經理人的信託責任”被作為MBO過程中必須遵守的基本原則。在中國，我們沒有規範的法律制度保證MBO中國有資產和小股東權利不受損害。而在實踐中，又有幾個高管能從股東的利益出發考慮過？又有哪個小股東有能力把高管人員驅逐呢？ 所以，中國MBO的經驗依據並非來自美國的啟示。反而是另外兩個國家與中國的MBO有些相似：一是英國，二是俄羅斯。但這兩個國家，也要區別看待。英國MBO的興盛與美國有所不同，它是在撒切爾夫人時代的國營企業私有化過程中出現的。英國政府讓國企的所有權轉讓給包括經理人、員工、以及其他原意購買股權的普通居民，而並非把企業完全賣給管理層。更為重要的是，英國政府對國營企業私有化提出了三定律，成為保護股東的有力措施。第一步，在國有股股權不變的情況之下，聘請職業經理人來經營；第二步，職業經理人經營好的國有企業才能進行私有化，壞的則不能進行；第三步，英國政府對私有化後的公司，保留一股黃金股，也就是說，如果私有化後公司的重大決策影響到老百姓利益的話，英國政府將擁有否決權。這種政策使英國政府掌握了主動權，避免了私有化過程（包括MBO）中可能對普通投資者造成的傷害。英國這些私有化的好措施，中國現階段的MBO沒有一項能做到，所以無法保證股東在MBO過程中不受侵害。 最與中國做法接近的是俄羅斯在私有化過程中的MBO。俄羅斯在上世紀90年代的私有化過程中，有一半大型企業被管理層收購。但在當時一個混亂的法制背景下，俄羅斯MBO的結局是令人沮喪的。中國如果大規模實施MBO，一定會導致私有化的實現，但未必能實現國企的轉機，結局難保不是第二個俄羅斯。而且，更為關鍵的是，中國國企沒有進行MBO的理由。中國國企推行MBO最強的理由是MBO可以振興國企。但這是一個奇怪的不能令人信服的理由。我們假設目前這個國企經營的很好，是同行業的佼佼者，那麼我們就沒有什麼理由推行MBO了，因為企業已經做得很好了，不需要用MBO去挽救。假如企業經營的很差，就要分析是什麼原因導致了業績差。如果是行業影響、經濟政策或者經濟周期等系統性風險因素造成的，那麼MBO也不可能改變這些風險，所以MBO沒有決定性的作用。而如果是管理層能力差，我們更不能給他股權。能力差居然還能得到股權，這是什麼邏輯！假如管理層本有能力，但卻沒有勤懇盡職，而只等著把企業給了他才肯出力，那麼就是違反了基本的信託責任。我們簡單地換位思考一下，假如你是公司的股東，僱用了一個管理人員，付給他應得的薪酬，但這個管家卻不肯賣力，非要等著把企業給他他才罷休。這樣的管家是稱職的嗎？ 作為國有企業的職業經理人，做好企業是應該的，是不可推辭的信託責任。我始終認為經理人對企業作出貢獻與否和給他MBO之間並沒有必然的因果關係。為了達到激勵管理層的目的，完全可以給他更高的薪酬，更好的待遇，而不一定非要把企業賣給他。按照“搞好企業必須要MBO”的邏輯，股份公司幾乎沒有了存在的必要，都要變成經理個人的才能搞好。但惠普公司的女老總、通用CEO韋爾奇、納斯達克的主席作出了那樣大的貢獻，卻也沒有把企業變成自己的，因為美國這些職業經理人心中的信託責任是我國職業經理人所沒有的。 更何況，現實中這些作出貢獻的國有企業經理人並沒有被虧待。企業的職工也是為企業作出貢獻的人，儘管他們的貢獻可能遠不如經理人大，但他們和經理人之間的利益差別卻是驚人的。國資委副主任李毅中在中央企業負責人會議上曾表示，統計顯示，中央企業職工年平均收入從2002年的1.97萬元增加到2003年的2.4萬元，負責人收入從2002年的25萬元增加到2003年年初的35萬元，高於職工收入增長幅度，後來雖然有所調整，降到32.5萬元，但差距仍然達13.5倍（2004年8月14日新華網轉自《法制日報》）。一方面，經理人的工資相比普通的職工來說，已經體現出他們較高的價值，另一方面，如果要計算真實的收入，國企老總的“在職消費”又當如何計算呢？在當今中國，在職消費已經成為國企經理人重要的隱性收入來源，這遠遠超越他們的名義工資，而普通職工卻是沒有機會享受這種待遇的。 MBO的鼓吹者一直為企業經理人收入少鳴冤，卻從來不提他們的免費享受。而且，如果企業沒有經營好，經理人又有什麼資格要求那麼高的報酬呢？ 管理層要創業，完全可以憑藉自己的能力和財力另外創業，像溫州的商人一樣一分一分地掙錢，而不是伺機奪取國有資產。 再者，鼓吹國企MBO者還有一個邏輯上的謬誤。他們大談MBO，只是針對國有企業，從未提出要把民營企業MBO。要知道，美國公司基本都是私有企業，MBO也都發生在私有企業的管理層身上。為什麼到了中國，MBO就只針對國有企業了呢？如果MBO真的那麼好，那麼中國的民營企業為什麼從來不操作MBO呢？我想，大概沒有哪個民營企業家心甘情願地把自己創下的基業拱手送給手下的打工者（職業經理人），即使公司面臨暫時的經營危機。既然民營企業家不願意MBO，為什麼國家的財產就可以隨意被轉讓給管理層呢！我知道，在20世紀90年代之前，中國國有工廠的職工從來都提倡“以廠為家”，把國家財產當作自己的財產一樣尊重和愛護，任何偷盜國家財產的行為都被視為卑鄙無恥。但是今天，為什麼這樣的行為居然大行其道，而且還冠以明晰產權、激勵管理層、提高治理水平的美名！我實在不明白。我唯一明白的是：MBO是典型的對國有產權的踐踏和藐視。 MBO最重要的一個環節是融資。由於管理層本身沒有足夠的財力購買股權，所以必須藉助外部融資。融資的成敗直接關乎MBO成敗。美國MBO失敗的案例中，主要是因為融資不暢導致的。融資主要來自兩個渠道，一是股權融資，二是債務融資。所謂股權融資，指管理層可以直接使用自己的自有資金或者聯合私人權益公司（Private Equity Firm）直接購買目標公司股權。例如KKR就是屬於典型的私人權益公司。 一般地說，MB0項目所需資金的10％-20%來源於有期限的權益融資，但大約5-8年之後，權益投資者會通過拋售所持股份或者轉讓給管理層而逐步退出。以股權方式投資MBO的機構投資者通常能夠獲得年綜合收益30％-40％的回報。不過，如果收購之後公司經營失敗，也可能慘遭損失。 如果收購金額巨大，單純依靠管理層和私人權益公司的力量是難以完成的，必須倚重債務融資完成收購。可以說，沒有債務融資，就不會有MBO在美國的成功。美國MBO一直是和槓桿收購（Leveraged Buyout）同生並存的。債務融資又包括銀行貸款和公司債券。公司債券又由優先債（也譯作高級債）（senior debt）和次級債（subordinated debt）組成。 優先債佔據MBO融資的最大比例，通常至少一半以上的MBO資金來自優先債。優先債由循環限額貸款（revolving of credit）和定期高級債券（senior term debt）兩部分組成。債券發行以公司的流動資產和長期資產做抵押，提供這類債券融資的主要是經營相對保守的商業銀行、保險公司、儲蓄機構等。優先債券持有者可以從目標公司的現金以及資產出售的收入中優先受償還，債務風險最小，因此利率要求也較低，一般界於基礎利率和基礎利率向上浮動3個百分點之間。 次級債在MBO融資中也佔據十分重要的作用，融資額中15％一30％由次級債組成。次級債的融資期限通常為6至10年，但在兌付時要順延至高級債之後，還要受到支付高級債之後的預期現金流的限制，利率成本通常高於高級債的2至8個百分點。次級債包括過橋貸款（Bridge Loan）、延期支付債券、垃圾債券等品種。我們特別介紹垃圾債券，因為他對20世紀80年代美國MBO起著舉足輕重的作用。 垃圾債券的英文是Junk bond。 Junk的意思是指舊貨、假貨、廢品、哄騙等。垃圾債券都是沒有被評級機構頒發等級的債券，投資利息高（一般較國債高4個百分點）、風險大，對投資人本金保障較弱。垃圾債券起源於20世紀20及30年代的美國，當時主要是一些小型公司為開拓業務籌集資金而發行的，70年代初其流行量還不到20億美元。 20世紀70年代以後，由於MBO和槓桿收購產生的巨大資金需求，股權和銀行貸款都不能滿足，故垃圾債券成為最方便的融資渠道。 70年代垃圾債券發行佔全部公司債券4%，到1982年，由於次級債券也可以公開向保險公司、養老基金、風險資本、其他機構投資者、社會公眾等發行，極大刺激了垃圾債券市場的興旺，當年發行的垃圾債券達到了全美公司債券額的6%，1985年更達到15%。 1988年垃圾債券總市值高達2000億美元。垃圾債券的巔峰時期也標誌著美國MBO和槓桿收購的頂峰。前面提及的垃圾債券大王邁克爾·米爾肯及其麾下的德崇公司就曾經是發行垃圾債券的大贏家。但米爾肯在80年代末被捕後，垃圾債券的時代也就崩潰了。 垃圾債券雖然對美國MBO市場產生過積極推動作用，但帶來的負面作用也是巨大的，包括儲蓄信貸業的破產、槓桿收購的惡性發展、債券市場的嚴重混亂及金融犯罪增多等等。 下面這個例子代表了美國MBO中比較典型的融資結構。 Techway是一家真實的技術服務公司，但作者為尊重所涉公司而使用了公司化名。這是一起典型的20世紀90年代之後的管理層槓桿收購，行業也不再是傳統的成熟行業。收購方動用了循環貸款、發行優先債、發行優先股、發行普通股、原股東再投資等手段進行融資。在總融資額1.033億美元中，股權融資高達48%以上，但債務融資仍然佔據接近52%。由於20世紀80年代末垃圾債券市場的衰敗和1999美國《格拉斯-斯蒂格爾法》廢止，美國MBO中股權融資的比例有所上升，但是高債務融資在槓桿收購和MBO中仍然是主流。 Techway這個案例中股權融資達到48%也屬極端。多數情況下，美國MBO的股權融資都維持在70%以上。 從資金使用方向看，融來的資金主要用於支付給原公司股東，少部分作為收購費用。收購結束之後，公司的持股比例發生了根本變化。股權投資機構投入360萬美元購買普通股，佔普通股總投資額的76.5%；投入414萬美元購買優先股，佔優先股投資總額的90%，股權投資機構成為絕對控股股東。管理層投入了70萬美元購買公司普通股，佔普通股總投資額的15%，其餘股份由原母公司通過再投資購得。 從前文我們可以大體了解到美國MBO的融資方式和結構。我們可以清楚地看到，美國MBO成功的最大瓶頸是融資，而融資依賴發達的債券市場和活躍的股權投資公司。 我們回頭看中國MBO的融資情況。我的看法是，中國目前基本不能為MBO融資提供客觀的條件。我們目前沒有發達的債券市場，而且也不可能形成諸如垃圾債券之類的市場，作為國家證券行業的監管者也不會允許這樣在美國已經失敗的市場在中國死灰復燃。在缺乏嚴格法制監管的情況下，開設垃圾債券的結果只能是金融秩序大亂。而從銀行貸款也有法律障礙。中國《商業銀行法》規定，“商業銀行的貸款一般不允許用於股權投資”；《貸款通則》第71條明令借款人不得將銀行貸款用於權益投資，而且收購方不能以被收購公司的資產作抵押向商業銀行獲得貸款。至於股權融資，中國也沒有太多類似KKR這樣專門從事MBO的機構，即使有，其融資力量也有限，因為即使在美國，這樣的公司也主要靠債務融資。 總結起來，中國MBO資金可能來源於企業資產抵押貸款、管理層個人財富、個人抵押（質押）貸款、私人借貸、民間金融借貸、信託機構融資、利用收購平台公司進行股權融資等。如果嚴格按照目前法律的規定，上述融資方式除了利用個人財富方式外，其他沒有多少途徑是合法的。按照國有企業高管人員的薪酬水平，根本沒有可能購買相應的股權。為了獲取融資，高管人員必然採取非常手段，這就為違法犯罪、侵占股東利益提供了溫床。 一種被業界認為可行的方法是聯合信託機構作為融資的平台。這種方法在法律上的障礙不大，但是複雜的關係和程序使得MBO過程容易演變成一場侵占股東利益、進行內幕操作的鬧劇。信託機構在我國MBO中成功的例子還不多，失敗而且涉及違法的案例倒不少。著名的江南猛莊金信信託，正是在國企MBO中翻雲覆雨的代表。伊利股份的曲線MBO、四川長虹的MBO意圖背後，都有著金信信託的影子。 2005年12月底，銀監會宣布金信信託停業整頓，被建銀投資託管，相關人員被審查。金信信託的不光彩結局，對信託行業的聲譽也是一個打擊。信託業在MBO融資中的作用難有前途。 MBO最簡單有效的一種渠道就是利用股權進行抵押貸款。但前面說過，這是中國法律禁止的，但是實際操作中這種方式大行其道。管理層一般先支付一小部分資金給出售方，取得這部分股權後向銀行申請抵押貸款，利用貸款進一步收購其餘股份。這也算得上是中國人的發明創造。管理層憑藉著自己在公司裡的實際控制地位，不費吹灰之力，利用上市公司的資產拿到了貸款，同時取得了股權。但是，這種MBO實際是在鑽法律的空子，管理層都利用了法律規定中對“股權投資、權益投資”沒有進一步的細節規定的漏洞，將資金用於購買固定資產而非股權，然後再以資產作為出資獲得股權。這種做法是和法律打擦邊球。但是，我認為，法律中已經明確了不得以銀行貸款進行股權或權益投資的精神，即使這種擦邊球，也已經明顯違反了法的本意，所以根本就是違法違規行為。可惜的是，監管部門和相關政府部門在這個環節上採取了一種睜隻眼閉隻眼的不作為、曖昧、甚至鼓勵的態度，致使這種違法行為竟然堂而皇之成為企業改革的樣本。 這種做法還算不上登峰造極。下面兩種方式，簡直可以作為中國人在曲解MBO方面的巔峰之作。 方法一：為了達到以最低價格完成對國有股的收購，公司管理層居然有意設置了一個讓人大開眼界的圈套。管理層控制上市公司對外借款，讓大股東提供股權抵押，之後上市公司拒不償還，大股東股權被司法凍結，其股權被公開拍賣，而上市公司的管理層以低於淨資產的價格從容收購，完成MBO。我們司法機構居然也成了MBO鏈條上被利用的一環，而且是合法被利用。這種做法，有人說聰明至極，我倒覺得用“無恥至極”更為合適。 方法二：國企管理層不出一分錢，直接持有股份，成為股東，然後用日後的股利分期償付收購款，有的時候，當地政府還會給予財政資金支持。這是真真實實發生在中國的事情，而且還有當地政府紅頭文件保駕護航。當我了解到MBO到這種田地的時候，驚詫地無話可說。我在美國呆了10年，在財務學研究上也有所成，但是這種收購方式，真乃聞所未聞！這不是地道的竊取行為嗎！用最直白的話來說，此種MBO方式的實質就是——只要你到一家國企作老總，這家公司就可以變成你的了。如果你沒有錢，別怕。你自己不必花一分錢，相反，政府還會趕在你屁股後面、提供財政資金保證為你穩穩地收購成功！如果你是這家公司的股東，會喜歡有這樣的經理人嗎，你敢要這樣的經理人嗎！如果你不喜歡，憑什麼讓國家當這樣的股東呢！ 我們口口聲聲說學習美國，可是美國搞MBO和槓桿收購，都是首先千方百計通過發行債券、引入機構投資者尋求資金，用籌夠了的資金再去收購，要是公司股東對補償不滿意，你就沒有可能收購成功。在美國絕無可能用中國這樣的方式完成MBO的。想像一下，你去微軟或者GE做經理人，然後對比爾蓋茨和股東們說，我要對公司準備MBO了，但是我不付錢，先把股權讓給我，以後等公司分紅，我拿紅利慢慢還就是了。難道微軟和GE的股東會高高興興地答應？如果美國公司股東不會答應，憑什麼中國公司的股東就應該允許呢？ 此外，管理層融資之後，必然要想辦法通過不當分紅，或是利用公司的人格進行不法交易獲取非法利益，以償還欠款。在中國現行的公司治理水平下，董事會和股東無法有力監督或阻止此類行為。而且，一旦MBO完成，經理人完全掌握了公司，就更加沒有人能夠阻止他從事違法行為。 由此可見，中國現階段不具備為MBO融資的客觀條件。勉強追求MBO，只能製造問題、矛盾、違法違規行為。 定價是MBO中非常重要的環節，因為它直接決定了收購方出多少真金白銀。美國MBO的定價相對是比較成熟的，可以由中介機構對公司資產進行客觀公允的估價。對於上市公司進行要約收購（Tender offer，不需要取得目標公司董事會和管理層的同意），相對簡單一些，目標公司的股價是公開的，管理層只要在二級市場上發出收購要約即可。一般來說，收購消息公告後，目標公司的股價會大幅上升，因此管理層要付出溢價。 MBO大部分應該是取得了公司董事會的同意的，但管理層和權益投資公司仍然要付出很高的溢價購得股份（一般而言，要約收購的溢價比較低）。目標公司的股東因此會獲得超常的收益，對他們是比較公平的。 美國MBO的定價方法當然不止這一種，其他的還包括自由現金流量貼現模型、比較價值模型、資本資產定價模型（CAPM）、套利定價模型（APT）等。美國MBO主要藉助高槓桿融資，所以與此對應，定價方法的核心是根據對公司的業績預測基、息稅前利潤、可以負擔的利息支出等確定公司可以承擔的最大負債，然後計算出在一定槓桿下公司管理層可以提出的最高報價。我們可以看出，公司以往的業績和對前景的預測對定價的影響是根本性的。 美國的定價方法經過了多年的檢驗，相對是比較成熟的，而且美國對公司的監管力度之大也是眾所周知的。但即便是在這樣成熟的市場和嚴厲監管下，仍然不能避免有些公司管理層為了達到降低收購價格而操縱盈餘的情況。 對比而言，中國的監管更弱於美國，且上市公司的股權存在流通和非流通兩種，這為操縱留下了巨大的空間。我實在很難想像中國MBO是種什麼樣的情況。 中國公司MBO的定價總體是小於公司實際價值的。我們第一要明白的是，收購的標的是發行在外的部分流通股份或不流通的國有股或法人股，可是中國的老總們搞MBO是絕對不會去收購流通股的。為什麼？道理再簡單不過了，流通股有市場價格，一般都遠遠高於企業的每股淨資產值。而非流通股只要協議收購，價格都可以談的，不管談到什麼價格，一定會比收購流通股便宜。中國大部分MBO的定價都是圍繞淨資產做文章的。即使定價稍微高於每股淨資產，收購方也早已經得到了最便宜的價格。因為淨資產只是反應公司資產狀況，根本不能作為全面衡量公司價值的標尺。用淨資產作為定價標準是MBO中的誤區。 即使對非流通股的協議收購價格，中國現行法律規章也沒有詳細的規定。提及定價問題的是中國證監會發布的《上市公司收購管理辦法》：“當收購者為被收購公司的高層管理人員或員工時，應當由被收購公司的獨立董事聘請財務顧問，就被收購公司的財務狀況進行分析，對收購要約的條件是否公平合理等適宜提出報告”。 這個規定的本意非常好，但是缺乏細節，過於粗糙，至少給不規範的MBO的定價提供了機會。監管部門顯然是假設中國的財務顧問以及中介機構是勤勉盡職、公正公平的，甚至寄希望他們承擔一部分監管責任。但這種善意並不能保證財務顧問、中介機構、公司管理層的誠信。這些機構之間很容易合謀。 在現實中，定價過低導致的國有資產流失極其嚴重。下表列出了1999-2002年實施MBO的上市公司的定價情況，其中麗珠集團因為出現競爭對手而未成功（我倒覺得這是一件好事情）。從表三可以看出，12家公司中有5家公司的定價低於每股淨資產，而且差距還很大。美的MBO中的大股東兩次轉讓價格分別是每股2.95元和3元，均低於轉讓發生的2000年的每股淨資產4.07元，折價達到43%。特變電工定價甚至達到了低於每股淨資產61%的程度。不過，其餘7家的定價都接近甚至高於每股淨資產。這給人們一種誤解，國有資產沒有流失，反而增值了。這就是我前面所講的MBO的誤區。我們暫且不談MBO之前的淨資產是否被人為壓低了（我不認為中國的公司管理層比美國的公司還要誠實守信，而且關於資產被壓低的證據其實很明顯的），即便淨資產價值是公允無誤的，收購價格相對於這些公司的價值而言仍然是再便宜不過了。我們只要看一眼收購價格與收購前1個月流通股均價的對比就明白了。相對於淨資產，股價是更為客觀反映公司價值的指標，雖然理論上我們不能把非流通股價格完全等同流通股，但是至少是一個重要的參考指標。在所有的這些公司中，收購價格全部大幅度低於股價，最高的僅僅相當於股價的39%（宇通客車），最低的相當於股價的12%（特變電工）。國有資產的真實價值在收購中大大貶低了。這與美國的高額溢價收購形成了鮮明的對比。 除了上市公司，還有很多控制上市公司的大股東進行了MBO，這種MBO變相控制了上市公司，因此管理層獲利更大。鄂爾多斯集團和張裕集團都屬於這種類型。由於非上市公司信息並不公開，使得MBO定價的透明度比上市公司更低。 在MBO定價過程中，還存在一個信息不對稱而導致價格偏離合理水平的問題。作為管理層，是最了解公司的實際價值的。在向政府和監管部門申報材料的過程中，雖然有中介機構參與，但一手的信息仍然由公司管理層提供。政府監管部門在信息獲取方面居於劣勢地位，這樣MBO定價的結果自然有利於管理層。 在一些特定的背景下，我們可以清楚看到管理層為了取得低收購價格，會急不可耐到什麼地步。 2005年開始，中國開始進行股權分置改革。為了達到激勵公司管理層的目的，2005年8月23日，證監會、國資委、財政部、人民銀行、商務部等五部委曾聯合發布《關於上市公司股權分置改革的指導意見》，其中明確指出：完成股權分置改革的上市公司優先安排再融資，可以實施管理層股權激勵。 2006年1月，證監會出台了《上市公司高管股權激勵試行辦法》，也明確規定，已完成股權分置改革的上市公司，可以按規定實施管理層股權激勵。規定很清楚，如果管理層要實施股權激勵，必須要在完成股權分置改革之前。可是，按捺不住的公司管理層，居然趁股改機會實行捆綁式的股權激勵，把管理層自己作為股改的收益方。典型的公司有中化國際、中信證券等。 競爭是提高效率的重要途徑。美國MBO過程中也充滿了競爭。管理層收購併非一帆風順，一旦有強有力的外部力量介入，公司管理層就未必能夠如願。例如，我們前面提到的KKR收購RJR Nabisco公司中，一開始就是公司的原CEO羅斯·約翰遜為代表的管理層要對公司實行MBO，而KKR是作為競爭對手出現的。最終，KKR戰勝了管理層，作為權益投資者入主公司。約翰遜得到了一筆數額不菲的退休金，退出競爭。恰恰由於這種競爭，使美國MBO在定價、融資、保護投資者方面對收購者造成強大的製約力量，一定程度上保證了收購的公開和透明。 中國的情況就完全不同了。在已經發生的MBO中，只有麗珠集團由於出現了競爭者而未取得成功，其他大部分MBO都是沒有任何競爭的情況下，由管理層主導完成。中國的MBO具有強烈的排他性，除了政府主管部門和公司管理層，其他外部力量幾乎不能滲透到這個過程中。這種排他性一方面來源於行政壁壘，另一方面來源於管理層對擁有公司信息的絕對優勢。由於缺乏競爭，MBO變成了管理層的獨唱戲，相對公平公正公開的原則就難以保證了。 媒體對此用諷刺性的比方描述很多中國式的MBO：我要買下一個裝著錢的錢包，而結賬時我恰恰要用這個錢包裡的錢來支付，因為我買下了我當然可以動。 這就是典型的中國式MBO邏輯。在沒有競爭、沒有任何制約機制的背景下，我們怎麼可能達到公平公開公正的MBO呢？ ！ “股東”這個詞，在美國和中國的資本市場上的意義完全不同。在美國，股東是上帝，是公司一切運行活動的中心。管理層所做的，就是要為股東創造財富。在中國，股東是被圈錢者的代名詞，是可以被忽略和蔑視的一個群體。這種差別，在MBO過程中體現得淋漓盡致。 即使在美國的MBO中，被收購公司的股東利益也是被擺在第一位的。經理層要實現MBO，必須要通過艱苦的談判取得股東的認可。即便是管理層要收購公司的同時，只要你還是公司管理層，你就負有對股東的信託責任。任何損害股東利益的行為，都可能導致丟掉現在的位置，更不用說什麼MBO了。 美國管理層對股東的這種信託責任是浸入骨髓的。下面的例子或許能讓我們認識他們的思維。我們知道KKR由於參與一系列槓桿收購，名聲並不是太好，用我們的話來說就是“資本大鱷”。但是2002年6月10日一家媒體記者採訪KKR創立者George Roberts和Henry Kravis的一段對話卻頗有深意。記者問他們：“你們從事這一行最讓你們感到不好的是什麼？” Henry Kravis這樣回答：“如果我們沒有能為投資者做到最好，那就是我們巨大的遺憾。我們非常非常努力地工作，希望為他們（投資者）贏得合理的、持續的資本收益率，並與他們保持良好的溝通……如果一項投資沒有達到我們預期目標，我們感到十分難過。人們把錢交給我們，而我們覺得讓他們失望了……我們會非常努力，爭取讓這些有問題的投資也能創造出價值，或者找到解決的途徑。” 我無意為Henry Kravis貼金，也許他只是在講冠面堂皇的客套話。但是他的話反映出美國管理層的一種理念，一種為股東盡職工作的理念。他們知道要討好股東，要以股東的利益為終極目標。 而中國公司的管理層，何曾真正為投資者尤其是小股民著想過呢？在MBO過程中，有哪個老總時刻把國家和投資者放在心上？我覺得，我們的公司管理層甚至都從來沒有想過自己是要為投資者負責的，管好企業是自己天然的責任。企業經營失敗了，那不是我管理者的錯，是體制不好；企業發展的好，那就是我老總的功勞了，最好拍電影宣傳我的本事，當然也沒忘記向國家和政府要MBO的優惠政策，理由是看人家美國管理層的薪酬水平比我們要高多少。可是，他們絕對不提人家管理者對股民付出的義務和責任。 所謂MBO的退出機制，是指權益投資機構（類似KKR）和債主在完成MBO之後，逐步從公司中退出其股權和回收債務。由於債務的償還相對比較簡單，只要公司出售部分資產或者利用利潤按期償還債券持有者即可，所以討論退出機制多指權益投資者的退出。美國MBO後的退出渠道主要有以下幾個： 1．公司發行上市。一旦公司上市，權益投資者可以在二級市場拋售所持股票，退出公司。如果MBO之前公司已經是上市了，MBO完了一般要退市，等再找尋機會重新上市。這是我想重點說明的——美國公司完成了MBO，一般接著的就是要退市。這可能出乎中國普通人的想像。因為我們印象裡，只有公司經營失敗了，被特別處理了，又沒有人來重組，最後不得已才退市。可是，在美國要搞MBO，公司一般都要退市。因為MBO之後，公眾公司就不再是公眾的了，而是某幾個私人的了，公司不再是合格的公眾公司了。而且，退市也避免了管理層利用MBO進行股價操縱的可能，對投資者是一種保護措施。不過，在中國，搞MBO的老總們是絕對不喜歡退市的。因為公司退市了，他們如何再去股市上繼續圈錢和操縱呢？正是依靠廣大的流通股股東的輸血才造就了公司的價值，MBO的經理們怎麼能放棄讓自己致富的機會呢！ 2．出售股份。權益融資者可以向希望購買公司股票的機構和個人直接協議出售所持股份，也可以向原先的管理層或者權益收購者出售股份，後者就變成了回購股票行為。 3．二次MBO。這是一種帶有和原管理層競爭性的退出方式。一般是有新的管理層和融資機構購買原權益投資者原先的股票，從而取得公司控制權。這種方法很可能涉及取代原先的管理層。 4．破產。這是萬不得已的辦法，在公司經營極度困難的時候採取的，嚴格來說，稱不上是一種退出方法。 中國現在權益投資者的退出渠道是比較狹小的，最大的可能就是轉讓給其他願意受讓公司股權的機構。沒有完善的融資退出渠道，MBO就缺了出口，這也是中國目前還不適合MBO的原因之一。 MBO是否能對公司業績產生實質性影響呢？這個問題十分重要，因為這幾乎是MBO賴以存在的基礎。擁護MBO的人非常在意這個結論，因為這是MBO在中國推行的主要依據和理由。 理論上，有眾多假說支持MBO提升業績的觀點。經典的包括MBO降低了代理成本，明晰了產權，激勵了管理層的工作熱情，等等。但是，這些理論都有嚴格的假設，放置於中國的製度背景，未必完全適用。例如，JENSEN的代理成本理論，邏輯上是很完美的、很有說服力，對美國的實證研究也支持這種理論。我早期有很多的研究都是與他的這個理論相關的。他認為，債務能夠減少企業中的自由現金流，致使經理人不能濫用資金，而且債務率高會對經理人產生一種壓力，迫使他們更為勤勉的工作。因此，高負債會提升公司價值。這種理論移植到MBO中，則認為MBO之後公司債務率上升，所以經理人會努力工作，所以公司價值會得到提升。 然而這個理論到了亞洲和中國就完全不能成立了。我2001年寫過一篇論文，就是研究債務在公司治理中的作用。我和我的兩位合作者對比了債務在歐洲和亞洲公司治理中的作用，發現：在歐洲，債務能夠抑制大股東的侵占行為，而在亞洲，債務反而會幫助侵占行為。中國的情況也很相似。我們做一個簡單的分析就會發現，中國上市公司的負債率是與業績呈反比例的。為什麼？因為債務根本不能約束經理人和大股東的行為。在缺乏強有力的監管的時候，債務不僅不能讓這些經理人更加兢兢業業地工作，反而會增加他們做假賬、違法犯罪的動機。 在實證研究方面，圍繞併購是否能創造價值，國際上研究成果汗牛充棟，但並不像國內宣傳的那樣，結果都是支持MBO能夠提升業績。實際上，兩種對立觀點始終存在。 我們先看兩個發生在美國的MBO案例。一是大名鼎鼎的KKR對勁霸電池（Duracell）的收購，這可以作為KKR最成功的收購。勁霸電池之前是食品加工巨頭克拉福特的一個事業部，規模很小，與總公司業務並無關聯。總公司打算將其出售給柯達和吉列。勁霸CEO鮑伯·坎德於是聯繫KKR對公司實施MBO（請注意：是公司首先要剝離勁霸，而非勁霸管理層主動要MBO，這與中國MBO情況大不相同）。 KKR於1988年5月擊敗其他競爭對手，以18億美元的高價收購成功，其中3.5億美元用於投資股本。勁霸管理層35位經理共投入630萬美元購買股份（其中鮑伯·坎德投入100萬美元），而且KKR給每一股分配5份股票期權。這讓管理層擁有公司9.85%的股權。 KKR給與管理層充分的信任，後來又提高了勁霸CEO的資本投資權限以及管理下級經理報酬。 KKR和勁霸管理層辛勤的努力沒有白費。一年後，勁霸的現金流增加50%，以後更以每年17%的速度增長。 1989年5月，勁霸公開上市，第一個交易日價格從IPO時候的15美元升至20美元。勁霸業績也隨著上市快速增長，僅1990年第2季度，利潤就達1940萬美元，比1989年上升13%。上市後KKR控制了61%的股票。 1996年9月，KKR把勁霸賣給了吉列公司（吉列共耗資78億美元），當時勁霸營業額已經是收購時的兩倍，稅前利潤超過了2倍多，在美國國內的市場份額已經從第2位上升至第1位。和吉列的交易結束時，KKR獲利42億美元，且仍擁有勁霸34%的股權。而此時當年的35名經理的持股價值已經翻了11倍。到2000年9月，KKR仍擁有價值15億美元的5100萬股吉列股票。 另一個案例則是美國雷夫科（REVCO）公司MBO後經營失敗的例子。雷夫科是美國最大的藥品連鎖企業。 1986年3月，雷夫科公司CEO西德尼·得沃金（Sidney Dworkin）及其管理層出價11.6億美元收購雷夫科公司所有的藥品連鎖店，這在當時是藥品行業第二大槓桿收購案例。收購之前，是美國藥品銷售非常興盛的時期，1976年至1986年間平均每年增長11.696％。在收購過程中，得沃金受到了競爭者的強有力的挑戰。得沃金與其聘請的投資銀行索羅門兄弟和歐洲的投資集團——跨大陸金融服務公司安排的槓桿收購計劃中，得沃金向所有股東出價每股36美元要約收購雷夫科公司，這個價格比過去4個月的平均交易價高出6美元。然而，哈夫特家族所屬的達特集團（DART GROUP）對收購雷夫科也很有興趣，並且報出了更高的價格，得沃金只好再次提高價格至每股38.5美元（總額12.5億美元），最後得沃金獲勝（我們從這裡也可以看到競爭者在MBO中對公平定價的巨大作用）。但雷夫科公司也因此背上了13億美元的債務。雷夫科公司縮減了其非藥品業務用於償債，但同時決定新開100家新連鎖店。為了緩解財務壓力，董事會做出了一個失敗的決定，將雷夫科公司的銷售商品種類從原來的藥品擴充至包括電視機、家具和錄像帶。但這個策略致使顧客不認可，公司利潤急速下降。得沃金於1987年3月被免去首席執行官職務，董事會作了各種努力挽回損失，但最終失敗，在MBO後16個月，雷夫科公司因無法支付4600萬美元的利息而成為美國首例申請破產的大宗MBO案。 從上面兩個案例，我們看到，MBO並非是萬靈藥，即使在美國，MBO之後的公司，可能經營的好，但也可能經營的更差。 MBO是否能夠提高企業的經營業績，即使在美國也是一個未能完全確定的問題。目前，還沒有完全權威的結果說明美國的MBO一定會提高公司的業績和效率。 那麼，我們再看中國。美國MBO的作用不確定，中國的MBO難道就一定會提升公司效率和業績嗎？在考慮這個問題之前，首先我們要排除MBO前後公司的財務報表都是真的。中國公司在這方面的風險特別大，因為管理層很可能為了達到MBO目的篡改賬目。例如在收購前壓低公司資產和利潤，收購後再加調整，自然看起來好像業績也提高了。這種可能性很大的。中國MBO例子不多，不過，個案已經顯示出問題的嚴重性。 公司MBO之後業績和效率的提升，取決於公司管理層調整戰略、配備人員、削減成本、加大公司內部重整、合理化投資行為等等一系列適當的改革措施，理論所講的對管理層的激勵也無非是指企業變成私人的之後，管理層/大股東會有動力在上述幾方面作出突破。但中國的公司MBO目的只是為了取得控制權，並不必然帶來公司管理上的轉機。已經有研究發現，MBO後公司的組織人事、業務特徵、投資行為變化不大，未出現大規模地重組、剝離、大幅削減經營成本等行為。如果以前業績好，也只是維持了一個正常的發展勢頭，不見得是MBO的作用。對中國MBO進一步深入的實證研究會幫助我們加強認識。至少，現在宣揚的中國MBO提高了業績和效率仍然只是停留在假想階段，實踐中並未提供支持性的證據。 我希望讀者能夠通過閱讀這篇文章，對什麼是真正的MBO有一個大體的理解。中國的MBO是在我國法制不健全和國退民進背景下產生的一個畸形兒，它和美國MBO只是名字相同、形式形似，他們根本沒有共同的本質。對於中國的國企來說，MBO更可能是一條表面佈滿鮮花的陷阱。缺少了強有力的法制監管，MBO的每一個環節，都可能是剝削的好機會。