第13章 一二、雅戈爾：隱形的翅膀

對於雅戈爾請來的那些遠道而來的客人，寧波的冬天實在太糟了。一連數日，寒風裹著小雨。不過，1月22日，喜來登大酒店內那場隆重的慶典讓他們暫時忘記了天氣的困擾，奢華的水晶吊燈俯視著這群頂著顯赫頭銜的人們。慶典開始，一個膚色黝黑、健碩的男人走到聚光燈下。如果換下西裝，他更像是從產業工人群雕中走出的人物。 李如成，雅戈爾集團董事長，膚色黝黑，走路不快，但雙手擺幅小，帶著股不回頭的勁。 “雅戈爾收購Smart和Xin Ma之後，”李如成稍稍停頓了一下，“會成為世界最強的服裝企業之一。” 這是一筆收購金額達1.2億美元的交易，是中國服飾界迄今為止最大的一起海外併購案。 Smart是美國Kellwood在遠東地區的全資子公司，Xin Ma則是與Smart相關的美國資產，其中收購Smart雅戈爾出資7000萬美元，另外5000萬美元則用於收購Xin Ma。

2007年，雅戈爾在資本市場的耀眼表現令人驚嘆，一度成為國內A股公司持股市值排名第二的企業。但是，雅戈爾卻有意讓2008年以展示其對服裝主業的雄心開始。這一雄心最近在若干場合被反復強調，涉及股權投資和房地產業務則言之寥寥。 李如成刻意迴避著媒體對雅戈爾投資戰略的追問。在收購發布會結束的採訪中，他甚至對記者表示，“資本市場和房地產市場爆破性的發展，會把企業家引到誤區當中去。這是我擔心的事。我們曾經的機會與運氣不能作為企業的謀生之道來考慮。” 有人評價，如果把雅戈爾比作一架飛機，那麼它的機身是服裝主業，股權投資和房地產則好比其兩個機翼。 “股市的大牛市和房地產的大牛市它都抓住了，兩翼成長太快，甚至遮擋了機身。”寧波民營企業商會秘書長黃江偉說，“2008年，房地產可能受政策面影響，資本市場的不確定因素也在累積，此時釋放強化服裝主業的信號能夠給人以信心。”

事實上，種種跡象表明，雅戈爾並沒有放緩對股權投資的探索。李如成亦承認，僅在2007年，雅戈爾便在股權投資方向新增投資50多億元，現在雅戈爾旗下已有200多億元的金融資產。 2007年初，在李主持下，雅戈爾成立了兩家子公司：寧波雅戈爾創業投資有限公司和上海雅戈爾投資有限公司，前者的角色是VC，後者則更像PE。 “這已經是作為一個產業來做，”李說，“我們是想逐步地、慎重地迎接一個產業。” 一方面“擔心”，一方面“逐步地、慎重地”，這也許正是當金融這扇窗口不期然地在雅戈爾面前打開、企業在實業與投資兩股洪流夾擊之下時，它的掌舵者李如成真實而微妙的心態。 他不是不知道外界的質疑：牛市的“傻錢”賺完了，雅戈爾的投資成功還能複制和延續嗎？實業、投資與地產是放在同一個盤子，還是準備另起爐灶？

有一點是確定的，民營企業家李如成決意要用資本做成傳承實業的“鑰匙”。他曾多次宣稱將在60歲、也就是2011年退休。 “我要留給他們（接班人）沒有麻煩的資產，留幾百億的財富給他們，不會給他們造成負擔。你只要把'鑰匙'拿走，就可以管理房子。將實業資產資本化、證券化，保持流動性，就可以把企業交出去。” 但是李如成怎麼打造這把“鑰匙”？ 從雅戈爾那座兩翼伸展的大樓的八層辦公室眺望，李如成的目光或偶爾會投射到10年前，那是造就雅戈爾今日投資神話的起點。 “股權投資雅戈爾是無心插柳柳成蔭，現在我到外面去，人家對我評價，'你是中國的巴菲特，每個項目都很成功'。這句話錯了，很多投資項目初衷都不是想掙多少錢，是政府給我照顧。”李如成說。

“照顧”是李帶有中國式智慧的表述，更真實的情況可能是地方政府需要雅戈爾“照顧”一些企業。例如廣博集團和宜科科技，原來都是瀕臨破產的國有企業。政府希望雅戈爾能把它們救活，李如成本不願接受，但又推託不掉。比如宜科是雅戈爾在上市前政府要硬搭進來的，“雅戈爾要上市沒辦法”，無奈之下才成了大股東。 1997年4月，寧波商業銀行組建，市領導希望為銀行找幾個有實力的股東，也讓雅戈爾參與。儘管擔心銀行不容易做，李如成也沒好拒絕。 投資中信證券更是有點誤打誤撞的色彩，雅戈爾1998年上市後想在新興行業裡尋找項目，李如成對證券行業頗感興趣，但覺得“肯定不能自己去搞一個證券公司，還是參股比較好。”在他眼中，中信證券屬於比較規範的國有企業，股東背景也不錯，都是一些國有大中型企業，“正好跟我們有一個互補”。中信證券之後的上市，以及券商會成為牛市中攻勢最強的板塊，就都在李意料之外了。

“熊市時雅戈爾一度想把中信證券的股份拋掉，結果差幾分錢沒出手。”國信證券紡織行業分析師方軍說，“當時南方證券那麼大的證券公司都倒了，大家都不看好券商，雅戈爾現金流比較好，他面臨一個選擇，不賣也可以，但希望賣，又不是那樣急迫，沒賣成可以說是歪打正著。” 上述幾起半推半就的投資在10年後修成正果，收穫之豐甚至把李如成自己也嚇一跳。 2007年1月，廣博股份（002103）登陸深圳中小企業板，2008年1月25日的收盤價為15.22元，而雅戈爾的持股成本為1.52元。宜科科技（002036）2004年就已上市，2007年4月雅戈爾又增持宜科科技到持股29.84%，成為其控股股東。 2008年1月25日宜科科技的收盤價為17.25元，雅戈爾第一次入股投入的1623.98萬元已放大了約9.5倍。

2007年7月19日，寧波銀行掛牌上市，成為國內第一批上市的商業銀行，不到10日，股價漲幅就超過200%。 2008年1月25日股價為18.15元，雅戈爾當年投資成本不過每股1.01元。 讓雅戈爾錢包迅速膨脹的是中信證券一役。雅戈爾的持股成本為1.7元，總投資成本不過3.2億元，2007年2月，雅戈爾減持了3012.14萬股，套現7.5億元（稅後）。減持後仍是中信證券第四大股東，2008年1月25日中信證券收盤價為76.02元，雅戈爾賬面收益放大了44.72倍。 2007年初，一家財務諮詢機構負責人在寧波見到李如成，當時投資中信效果已顯現。令他驚異的是，穩重如李如成居然也會喜形於色，“我做了30多年服裝，利潤都是一點一點積累起來的。”李告訴他，“但投資就是不一樣，一下子就能賺製造業30年的錢！”

製造很苦。 2007年6月，李如成面對記者曾表現出對製造之路再往下怎麼走的困惑： 企業當然要健康發展，做一個百年老店，但實業環境好像有點兒問題，感覺不對勁。雅戈爾沒有放棄主業，這麼多年來，我們一直堅持把主業放在重要的位置。但是一個企業的發展要過程，比如說像美國，它有上百年的工業化，有上百年的商業社會規則，培養出企業家、經理人這方面的人才，企業可以做大，只要有一個領袖式的人物出來，馬上把資源整合。但是，中國就不具備這個條件，有兩個局限。 第一，中國的母語是中文，中國企業家很少研究國外的法律，研究國外的經營情況。其實，我們對世界市場很陌生。像我們這樣的人，到外面去跟人家吃飯，還要帶一個翻譯，很少跟人家能夠真正的交流溝通，所以，在和外界溝通這件事上，中國企業家和印度企業家不一樣，印度可以多出一些優秀的企業。就算中國企業現在在海外有很多收購採購行為，都是國有企業在做，不是企業行為，是國家在管理企業。

另外，內部也存在這麼一個狀況，我們曾經做過調查，有30%多接受調查的人都想去當企業家。現在90%的大學生都想去從政，千軍萬馬想去做公務員，沒有一個人想去當工人，更沒有人想去當農民。中國的基礎已發生變化，都想去當官，都想去當企業家，這個社會已經出錯了。企業內部也是這樣的。從上到下很難整合，企業家都能像張瑞敏一樣，像柳傳志一樣，像任正非一樣，讓員工都一心一意地跟著去走？不可能。中國稍微有點兒條件的人都可以自立門戶。即使像柳傳志，為什麼要讓聯想分家？就是擺不平，這是中國特殊的文化。日本人就不一樣，日本人認可了你就死腦筋跟著你走。香港的情況，很多老闆用西方那套在做，他的總經理都是國外的人，文化已經不一樣了。與他們相比，我們難度就很大。

中國13億人口，這13億人口不單是中國的市場，也是世界的市場。上次XX市市長和我說，當地弄了一條街開名品店，他說“街上一定要引進國外品牌。”國外的企業到中國來開一個商場，不允許中國企業進去，我們還可以接受；我們自己開的一條街，不通過價格去競爭，就是中國企業不能進去，這是沒有道理的，我虧得起，就應該讓我進去嘛！ 上世紀80年代後期、90年代初我去考察墨西哥以後有一種感覺，好像墨西哥經濟是殖民經濟，不是主權國家。因為很多流通抓在美國人的手裡，後來90年代中期我去了東南亞、泰國、印尼，我感覺他們的經濟也有點兒半殖民的味道，控制在華人和日本人的手裡，市場都是日本人在管理。我擔心中國也會出現這麼一個狀況。

這樣的情況下，中國企業很難去整合國外的資源，也很難整合國內企業，也就是說中國企業很難做大。這裡面有文化、企業家整體素質、國內市場的問題。 雅戈爾在這樣一個背景下面如何做大？也許只有搬到香港去，搬到海外去，用國外的人才做。要求中國實業家用20年、30年的時間能夠像跟人家工業化200年、300年的企業相比，有點兒為難中國企業家了，在這樣的環境裡面，有的人沉默了，有的人轉移了，還有的人醉生夢死。能做到什麼程度就做到什麼程度，能享受人生就享受人生。這樣，對中國企業很危險。雅戈爾說要做百年企業，提出這個口號實際上很難。 寧波商業銀行和中信證券兩案的投資成功深深刺激了李如成。前者的上市一把讓雅戈爾進賬近120億元股權收入。 “這是有些企業做一輩子都做不到的，”李如成進一步想，“原來投商業銀行是被動投資，現在我為什麼不主動拿這100億去作戰略投資者？100億投到100家企業裡，有60家成功的話，都可以變成1000億。再讓我自己去辦一個最優秀的企業很難，但我可以去投！” “現在不是我一個人在想，是所有企業家都在想這事兒。”李如成對說，“可是都不想搞實業了，都想搞股權投資，也有問題。” 從2007年開始，自稱比較封閉、喜歡隱居生活的李如成在全國各地遊獵，展開雅戈爾的投資“第二波”。 “我現在就是一個項目經理。”李如成對記者說。現在，雅戈爾的服裝主業由李如成胞弟李如剛負責，李如剛也是雅戈爾的創業元老，房地產板塊掌帥者為職業經理人蔣群，惟有投資業務李如成親力親為，搭檔中有他的獨生女兒。 浙江有一個企業家與各省官員之間的圓桌會議，李如成每年都收到請帖，幾乎從來不去，2007年參加了。去四川，據杭州商界的某位人士說，李如成說了句頗不像他風格的話，“我拿了100億，專門到這裡談投資！” 據李如成於2007年10月27日在集團第三季度經濟工作會議的講話，雅戈爾投資將“重點投資資源型、創業型、產業帶動型企業及擬上市公司，探索與金融合作的可能性，帶動社會資金，逐步形成私募格局，爭取打響中國PE品牌。” 在他的規劃中，雅戈爾不會在風險投資方面涉獵太多，而是將絕大部分資本去做一些Pre-IPO項目。 “很多不錯的公司，比如一些科技型的企業，他們都是專注科研的，對資本市場不太了解。我們進去以後，把他們作股權的重組與改造，然後上市。”事實上，在資本市場高溢價的背景下，能夠短期獲利、風險較小的Pre-IPO領域已成為本土PE競逐的熱土。如果說10年前投資廣博、宜科、寧波商業銀行、中信證券的成功是無心與運氣的成份居多，那麼雅戈爾現在的投資思路跟市場上的其他PE力量相比，並看不出新意與獨特個性。 但從雅戈爾（600177.SH）公告的投資清單來看，實際雅戈爾2007年投資的產業企業並不多，除了年底宣布收購跟主業相關的Smart和Xin Ma，雅戈爾惟一一筆產業投資是以3億元投向主營業務產品為摩托車儀表、汽車儀表和紙產品的上市公司——黃山金馬股份（000980.SZ），大額投資仍流向曾獲利最多的金融領域，其中以3億元申購南方穩健成長基金，以1.8億元投入浙商財產保險股份有限公司，最大手筆是在2007年11月以35.88億元認購海通證券非公開增發的1億股。李如成自言將集中火力做的Pre-IPO項目尚無公告（山西陽光和杭州創業軟件公司因數額過小而沒進入公告中）。而在雅戈爾曾證明自己具有盤活國有資產高超技巧的戰場（如廣博、宜科項目），2008年機會已大為減少。 據李如成透露，雅戈爾在2007年年初變現的中信證券部分股權，最初目的是投資雲南銅業，雲銅答應給雅戈爾8000萬股，但後來對方改變主意，雅戈爾的計劃中斷，“當時投了就不得了，至少能翻6倍。”李如成說。 海通證券是雅戈爾有史以來最大的一筆股權投資，也是業界對雅戈爾投資行動中最有爭議的一起。中信證券分析師李鑫認為，“雖然海通證券目前市場價格44.79元，（雅戈爾認購的）增發發行價格較之是80.11%的折價，但由於增發股票鎖定期為12個月，期間證券市場存在諸多不確定性，且海通證券目前已流通的股票占比僅為2.84%，12個月後面臨較大流通壓力。” 國信證券分析師方軍平則說，證券行業是雅戈爾相對陌生的行業，“海通證券不是雅戈爾有能力可以控制的，因為證券公司的業績，誰都說不好。沒有理由讓投資者相信雅戈爾有這方面的能力。” “投資不是炒股票，不能說只看一年的，要看趨向。我就把它放在那兒，等待機會嘛。”李如成這樣回答質疑，他認為投資海通的成本並不高。 “在我來看，雅戈爾會慢慢梳理和調整它的投資方向。”寧波民營企業商會秘書長黃江偉說，“企業都會經歷這樣一個過程，最先是逐利，什麼賺錢什麼來，最後它也會發現有所為有所不為，會把投資方向、從某種角度在一個大的方向上框定。” 李如成也說了類似的話。 黃江偉進一步分析，分析者單看數據看不懂、看不明白中國的好多現象，“李如成在投資上的判斷一定是多維的，拍板時一定綜合了多種因素，不會單憑數據來判斷。你把雅戈爾曾經的機會放在金融學教授面前，他未必會操盤出一個現成的李如成。實踐出真知。” 謙和的外表下，李如成有一個堅硬的內核，多年來實業的一帆風順培養了他的自信，他的成功就是建立在數次逆風而行上。 “他能很快建立對別人的信任，但要很長時間才會考慮聽取別人的建議，在投資方面一直獨立思考。”某家財務諮詢機構負責人說。 李如成還是想在投資方面搭建起一個精良團隊，而不是靠他單獨決斷。他承認，整個2007年，他在尋找投資人才上花了很大精力。但他拒絕透露具體進展。 投資界很多人都願以“觀望”來表示他們對雅戈爾的態度，在預測它未來的投資業績時出言謹慎。國信證券的方軍平說：“雅戈爾做投資才多長時間呀？就跟一個嬰兒剛出生的時候，你就說他將來能當皇帝，這太荒謬了。” 當雅戈爾在資本市場風頭正勁時，相熟的金融業專家曾給李如成提過類似建議：放棄紡織、服裝——遭到李如成拒絕。 “雅戈爾通過金融投資獲利最多，但未來我倒認為他應該側重產業投資。特別是產業和金融投資的組合。”世紀縱橫管理諮詢有限公司總裁閻同柱說，“實際上是一種類PE的方式，通過購併、整合、收購，提升價值。” 在上一輪多元化潮時，李如成就不曾放棄主業。 1997年，是雅戈爾與同行的分野，大批紡織服裝企業有感於主業利薄，又需要為手中的錢找出路，紛紛走上多元化，例如杉杉開始投資銅箔材料、熱縮材料等高科技項目，李如成則不同，最初投資仍圍繞主業，例如廣博、宜科以及貿易公司，與紡織、服裝廠都有業務往來，而投資商業銀行和券商只是作為調節主業資金餘缺。 黃江偉說，“如果雅戈爾願意，它是最可能改變中國服裝業格局的力量。李如成在服裝行業浸泡了這麼多年，他對裡面的門門道道，跌宕起伏，看得太清楚了，現在又有強大的資本支撐。（整合海外資源），非他屬誰？” 當在投資上花費太多精力，收益已遠遠超過實業收益時，再回到辛辛苦苦的製造業需要勇氣。李如成曾表露出的對實業悲觀的情緒無疑是真實的。在服裝企業營銷成本、物流成本越來越高、競爭加劇、利潤趨薄的情況下，用老打法在服裝業鏖戰，雅戈爾的確很痛苦。該開的店開了，該推的品牌推了，該有的價位有了，但雅戈爾始終只是一個服裝中檔品牌，向上很難，想下走就得打價格仗。雅戈爾在前幾年被迫搞“金色雅戈爾”、“綠色雅戈爾”，就是希望藉此突圍，但市場對這些概念認同度一般。 但是，業界與同行的新打法給了李如成衝擊。 一個是PPG的崛起。 2007年，寧波服裝協會開會時，這三個字母頻頻出現在傳統服裝業大佬口中。過去寧波服裝企業都講網上銷售的缺點，認為簡直不可能，PPG出現後原來的反對者也動心準備開拓網上市場。但他們忽略了PPG的成功不僅是利用網絡，而是做了減法，襯衣款式、色彩單一，男人比較“懶”，不太在意逛店的樂趣，價位又比較便宜。不過PPG畢竟提醒他們，紡織服裝產業也可以“做輕”。雅戈爾以襯衫起家，苦心經營20多年，2006年襯衫的銷售額才達到8.7億，而PPG用了2年時間就做到10億元（PPG預計的2007年銷售額額）。 還有百麗。它從製造業脫胎換骨，十餘年時間建立了近4000家零售店，通過產品設計、開發、生產、營銷、推廣、分銷和零售的一體化業務模式，它可以最大程度控制供應鏈，毛利率高達63%。 2007年5月在資本市場龍門一躍，市值超過國美。 “這對整個寧波是一場頭腦風暴。原來認為好像實業到頭了，但紅海裡面有藍海，發現其實空間還很大。”黃江偉說。最近寧波服裝協會開論壇，“寧波幫”開始反思，從生產到店面，重複建設很嚴重，有的企業提議大家淡旺季不太一樣，款式和定位又不盡相同，是否可以互補？像雅戈爾的旗艦店單上雅戈爾的品牌，消費者選擇面比較窄，能否走品牌聯合的路？寧波從歷史的角度都是以男裝為主，女裝以前很少做或者基本不做。能否覆蓋的人群更廣泛一點？自建品牌是一個方面，能否直接併購和整合其他的國外品牌？ 上一輪服裝業變局，雅戈爾逆勢而上，打通從棉花到店面的產業鏈，為服裝業發展找到了支撐點，贏了競賽。 收購Xin Ma和SMART，是雅戈爾面對這一輪實業競爭的破題。李如成對海外併購一直心存疑慮，終於邁出這一步。除買得便宜外，另一方面原因不為人知，他更看好的是Xin Ma總裁徐靜波為首的團隊。 徐靜波，年近花甲，身材修長，風度優雅，上個世紀70年代即進入服裝行業，是香港服裝業的傳奇人物，1995年時心灰意懶準備退休，之後在Kellwood盛邀下二次出山，他身邊的團隊沒有一個人與他合作時間在10年以下。 2004年徐再次萌生退意，這成為Kellwood尋找買家的重要原因，而李如成收購的條件之一是徐靜波短期內不要歸隱。據參與交易者向記者透露，李如成曾對徐說：“你不做，再便宜我也不要。”權衡再三，徐留了下來。 “內地服裝企業情況從1979年我一直看到現在，有錢的企業家他們苦的時候我也看見過。李如成和很多人不一樣，他從頭至尾，真的是實實在在地做。”徐靜波說。 李如成曾告訴徐靜波自己現在有三塊事業，服裝有2萬多員工，賺錢賺的最少。還有500多名員工做投資、買樓置業，比服裝賺錢輕鬆。而賺錢最多的投資只有二三十個人在忙，“只看錢的話，我何必要跟你搞這個事情呢？”說這話時，李把聲音提得很高。 “第一平台基礎產業要把它做強；第二平台房地產要把它做大；第三股權投資，我們會比較慎重的把它形成一個產業來做。”李如成平靜地說，“不是主業不好做了，是我們經營者的思路跟不上社會發展，人家看我們中國到處是機會，都是寶藏。目前存在產業趨同，人才瓶頸等製約，以後會有更大空間。” 這和他在資本市場最瘋狂時期的表態已有所不同。 由於投資始自“無心插柳”，一直放在集團公司內部進行，現在雅戈爾紡織服裝業、地產、投資這三項業務都裝在一個盤子裡。 “紡織、服裝產業社會效益第一，正從生產型企業向品牌型企業發展。房地產在中國應該還有成長空間。投資是新興的產業，能夠做投資就是最高層次，這要請人家來做，自己就是管資本。”李如成在2008年1月如此評價雅戈爾的三項業務，他也並不認為國內已出現了“實業＋基金”的典範。 “投資要上級別很難啊，中國現在沒有一家實業企業敢說自己基金做的很好，都在探索階段。” 儘管年報未出，已有分析師預測2007年雅戈爾將有超過50%的利潤來自投資收益，房地產對貢獻利潤比例也很高。那麼，這幾塊業務，哪一個是真正的雅戈爾？未來將有幾個雅戈爾？沒有清晰答案。 在以前，幾個產業放在一個上市公司裡這種架構是一種便利。誤打誤撞涉足股權投資，恰恰得益於雅戈爾強大的服裝主業，它是寧波的工業名片，而李如成頗善處理政企關係，向基礎設施和社會公益投入巨資，建設了體育館、動物園，連偶爾從身邊呼嘯而過的救護車上也印著雅戈爾的字樣。 “雅戈爾服裝產業鏈很長，實業的盤子大意味著對當地經濟影響大，更容易整合政府、銀行和社會各方面資源。”黃江偉說，服裝主業是另外兩塊業務的底氣。 如果你不為城市做任何貢獻，就不容易得到這座城市的支持。而作為回饋，雅戈爾得到的不僅是幾家有待拯救的國企，可能還有寶貴的土地。 “雅戈爾置業在寧波房地產界毫無疑問是老大。”一位匿名的紡織企業高管說，該企業在寧波也有大量地產項目，“它的樓盤景觀做得都很漂亮，一出手就是高端形象。為什麼捨得在這方面砸錢？因為最初拿地太便宜了，都是以5萬元、10萬元一畝拿的，例如動物園這個項目，以低價給了它比華利山莊那塊地。土地成本低，就可以把錢放到產品裡去，少賺點，把品質做高，就是這樣一種心態。” 但雅戈爾集團總經理、置業公司董事長蔣群否認了這一說法，“我們所有的土地都是清清楚楚的住宅用地，通過招拍掛取得的，說雅戈爾拿地便宜，與政府關係好，都是競爭對手的攻擊。” 另據寧波房地產界盛傳的“江湖版本”，雅戈爾在寧波市郊拿下一個地塊，即現在的都市森林，並沒有立刻開發。李如成與萬達集團董事長王健林打高爾夫球時，表示可以為王健林進入寧波打“招呼”。後王健林就在東海花園對面建起了萬達廣場，將一塊“生地”做成“熟地”，周邊房價從4000元/平方米翻了一倍多。 幾個產業共享一個盤子還能為雅戈爾地產提供過冬的棉襖，“綜合性集團公司對房地產知名度有些影響，但抗風險能力會比其他公司強一點。房地產是受國家政策影響最大的行業，週期性又強。當房地產進入嚴冬的時候，其他行業不一定進入嚴冬。在集團內，資金的互相支持可能比單獨的房地產強。國家若在近兩年內出台房地產企業不能貸款，或貸款利率要上浮的政策，這扇門對服裝就未必關死了。”蔣群說。 但是，上市公司的形象越來越模糊，警鐘已經敲響，2007年9月3日，證監會否決了雅戈爾發行18億可轉債的方案。雅戈爾此次擬募集資金全部投資於公司四個房地產項目。上市以來，雅戈爾在經營、投資、融資、股改等重大事項上一帆風順，這次被否出人意料。 “證監會太精明了。你投資收益這麼豐厚，還要這麼多錢幹嗎？即沒有資金壓力，又不是投向主業。”國金證券分析師張斌說。 雅戈爾之所以會求諸股市資金來拓展地產，是因為雅戈爾置業在做異地發展，它不得不逐漸遠離“低價午餐”。 2007年7月，雅戈爾置業在杭州以高出起拍價8億元的價格擊敗凱德置業，競得杭政儲出23號地塊，刷新杭州地價紀錄。而之前在蘇州、寧波，雅戈爾都獲得過“地王”的稱號。 “守在寧波，過過小日子還可以，但會與全國一流的房地產商拉開距離。”蔣群說，寧波2007年土地供應太少，儘管在杭州承擔了較高的土地價格，也必須走出去。雅戈爾跨區域拿地的策略是“強勢切入、重點經營”，蘇州一進入就是14個億拿下50萬建築面積，杭州則以30億拿了4塊地。 既然雅戈爾置業為集團貢獻了龐大的利潤，蔣群也希望通過資本市場獲得籌碼。但可轉債被否後，如果通過投資套現，在目前架構中很難準確的一個籠子裝一隻鳥。 “股權投資每年變現多少，或者什麼價位變現，什麼時機變現，都有大量不確定因素。就是變現了資金也會在幾塊業務之間進行平衡和統籌。房地產資金投入也有不確定性，最大成本是拿地，政府什麼時候推出土地沒有詳細的計劃，推出了也不一定能拿到，兩個不確定碰到了一起。”蔣群說。剛剛進入2008年，雅戈爾集團股份有限公司就向雅戈爾置業增加註冊資本8.35億，將其註冊資本增加到10億，有投資者猜測這可能是為分拆地產做準備。 雅戈爾年報推出在即，龐大的股權投資如何計算也引人關注。對於上市公司持有的其他上市公司法人股，新會計準則一般把它劃分為可供出售金融資產。對於該類資產的計量，新會計準則規定，取得時按照成本計量，期末按照公允價值計量，對於公允價值與賬面價值之間的差額計入所有者權益。這樣，擁有大量上市公司股權的股票可能被價值重估。 就雅戈爾而言，它將所持中信證券劃分為可供出售金融資產。 2008年1月15日，雅戈爾所持的已流通的15012.41萬股中信證券，按照當天中信證券收盤價27.09元計算，這部分股權的公允價值大於賬面價值近40億元，雅戈爾淨資產由此相應增加近40億元。但是“波動巨大的金融資產會使雅戈爾的業績起伏不定。”評論員眾甫分析指出，240億金融資產入賬看起來很美，但如果2009年市場調整縮水三分之一，所有者權益將驟然減少80億，賣十年襯衫也不見得補得上這虧空。所以，成熟市場對金融類上市公司的估值都很低。高盛、美林這樣的頂級大行也不過獲得七、八倍的市盈率。 GE總是小心地將在金融領域取得的收入控制在總收入的40%以下，就是為了不被市場歸類為金融公司。 “專業化分拆不是我們想不想的問題。我們天天都在夢想分拆，但這需要等政策。”李如成輕叩著桌面。在國內A股以整體上市為主潮流的背景中，他的等待很難有準確時間表。