當你聽到一些美國官員指責中國對此次金融危機負有部分責任的言論時，第一反應可能是美國在尋找替罪羊，而中國通常是他們的目標。從某些方面來看，你的想法沒有錯，中國經常為本不相干的事情無端遭受指責。但是，我們也應該看到，作為當今世界第三大經濟體和所有重要經濟體中增長最快的經濟體，毫無疑問，中國會對世界經濟起到巨大影響。同樣並不令人驚訝的是，這種影響有時候是好的，有時候則不盡然，這就是這個世界運轉的方式。有時候，別的國家對中國的抱怨可能有一定道理，但某些時候它們只是以人民幣匯率和中國貿易順差問題作為政治施壓的有力手段，而並不了解經濟運行的實際情況。因此，當一些嚴謹的經濟學家，而非咄咄逼人的政客認為中國對世界經濟產生了不夠積極的影響時，我們不妨想想他們說的是否有道理，並從自身實際出發，細心尋找問題所在，作出一個盡可能客觀的判斷。身為經濟學家，我們有責任拋開政治因素，拋開人種民族差異，盡可能客觀地看問題。
這一章，我們來分析中國是否是導致此次全球金融體系混亂繼而蔓延到世界經濟的因素之一。許多批評最終落在儲蓄問題上。批評者認為，中國消費不足而儲蓄過多。正如我們在第七章所述，這使得國內經濟失衡——投資受到鼓勵而消費能力不足。這種經濟失衡不只是國內問題。中國不可能在國內消耗所有的“過剩”儲蓄，因此必須將其輸出國門。而世界上只有幾大市場有能力吸收如此規模巨大的資金，美國和歐洲的債券市場就是其中最主要的市場。
因此，中國將不斷增加的過剩儲蓄（表現為外匯儲備）投資於美國國債等市場。但中國和大部分中東地區經濟體購入了過多美歐債券，因而推升了市場價格，並壓低了收益率。中國向美歐市場提供了大量廉價融資。收益率的降低對整個美國金融體系造成了影響。本該擁有高收益的風險資產收益率降低。於是人們紛紛追求更高的收益率——這意味著人們願意出更高的價格購買高風險產品，推升風險偏好節節攀高。在家庭層面，超低的按揭貸款利率刺激人們購房；在銀行層面，銀行將按揭貸款打包放進風險很高的金融工具中，收益率卻很低。沒過太久，事態就失去了控制。 2006年美國房價開始下滑後不久，巨大的房產泡沫開始破滅，按揭貸款證券化市場上的泡沫也隨之破滅，最終導致了不久前我們親眼見到的華爾街的終結，以及全球金融市場的幾近崩盤。
當然，批評者也未將矛頭全然指向中國。其他一些導致危機發生的因素也起著重要作用。美國前財政部長保爾森在2008年底的一次講話中談到本次全球金融危機的根源。他強調了美國金融市場監管失誤和美國家庭儲蓄水平偏低，並明確提出美國需要為修復其金融體系所採取的措施。他在講話中提道：
我們不要忘記一個核心的基本問題。過去幾年來，持續並不斷惡化的全球經濟失衡導致大量游資流動、利率偏低、風險偏好過高以及對收益率的狂熱追求。這些不能僅僅歸咎於某個國家。毫無疑問，美國的低儲蓄率是一個大問題，但亞洲和石油出口國消費不足和儲備的積累，以及歐洲的結構性問題也加劇了經濟失衡。如果我們僅強調金融市場監管問題，而迴避造成全球流動性過剩的全球經濟失衡，那麼我們將錯失一個徹底改善全球市場並恢復經濟活力的機會。除非找到一個新的解決方法，否則全球經濟失衡的壓力還將持續增加。
此番表態事實上是指責中國的高額貿易順差和阻止人民幣升值的政策為危機的發生埋下了伏筆。如果沒有這些條件，就不會引發當前金融市場的混亂。
這一番講話當然在中國國內引起軒然大波，也掀起一輪抨擊保爾森言論的高潮。新華社起而駁之，稱任何將全球金融危機歸咎於中國的言論都是“極其荒謬和不負責任的”。包括溫家寶總理在內的很多中國官員都對此作出回應，並將危機歸咎於金融市場監管失職。實際上，很多中國人對美國沒能管好自己的房地產市場還將危機之火燃遍全球十分不滿。中國也遭受了極大的衝擊，出口受到重創（對此，許多美國人卻覺得，這些年中國出口商賺得盆滿缽滿，就是因為美國消費者買得多。聽上去也有一定的道理）。因此，問題就在於：這場危機究竟錯在誰？更重要的是，我們怎樣才能走出亂局？
我們先來分析保爾森的觀點，只有了解了全球金融體系的運行方式才能理解中國在其間扮演的角色。作為人們所說的布雷頓森林體系II的一部分，中國和中東地區出口規模巨大，擁有大額貿易順差，經濟增長部分地依賴於美國和其他發達經濟體的消費。在貨幣低估、稅收優惠以及自身比較優勢的綜合作用之下，中國的製造業出口空前繁榮，同樣火爆的還有中東的石油出口。這兩個地區的貨幣均釘住（或爬行釘住）美元，因此不存在抑制貿易順差的自動調節機制（在市場化的浮動匯率制下，人民幣和中東地區貨幣將升值，從而抑制出口鼓勵進口，平衡貿易賬戶並阻止外匯儲備進一步累積。不管人民幣匯率機制是“有管理的浮動”還是“操縱匯率”，都會與完全浮動匯制略有不同——匯率將保持穩定，不受市場力量的左右）。巨額出口收入（以及對人民幣的投機收益）在中國國內創造了大量人民幣流動性，並積累了高額外匯儲備。
美元是如何進入中國外匯儲備的？很簡單。在人民幣升值的基本預期下，中國出口商顯然不願意持有美元，因此他們將出口收到的美元賣給銀行。銀行出於同樣的原因也不願持有美元，因此銀行又向唯一也是最後的購買者——中國人民銀行賣出美元，這樣美元就進入了國家外匯儲備。手握大筆美元的中國和中東地區沒有更多選擇，只得將大量外匯收入再投資於美國國債、機構債及其他國外證券。一些批評者提出，中國應增加石油、黃金和其他大宗商品的購買量，但這種觀點沒有考慮規模帶來的問題。在外匯儲備增長最快的2008年，中國每月新增外匯儲備規模達400億～500億美元，如果中國用這些外匯儲備購買石油、黃金和其他大宗商品，將給市場帶來巨大衝擊，大幅推高市場價格。因此，這些外匯資金最終再循環回流至美國，彌補了美國的儲蓄缺口。美國金融市場也因此獲得大量流動性。
在這種環境下，美國國債收益率被壓低，從而降低了資金成本，使美國的住房抵押貸款變得更便宜。美國人開始習慣於輕易獲得廉價貸款的生活。人們開始貸款買房，銀行坐擁大量廉價資金也樂於為其提供大量融資。隨著房價一路飆升，銀行還為低收入群體發放了大量貸款。
銀行將這些抵押貸款打包重組為付息的金融產品（被稱為抵押貸款支持證券），再出售給大型投行、保險公司、對沖基金等金融機構。在低利率環境下，人人追求高收益。因此，在較安全的抵押貸款中混入一些存在違約風險的抵押貸款，可將債券收益抬高一些，而債務評級不受影響，因為大部分貸款仍是優質的（看起來評級機構並不十分清楚自己在做什麼）。這些高風險的抵押貸款可能會成為壞賬的想法被人們拋至腦後，尤其是在很多大公司，包括保險公司等也投資於這些抵押貸款證券之後。這就是風險管理。多年來這樣相安無事。由此帶來的一點好處，這一點現在很多人都忘記了，就是銀行通過這種操作，將抵押貸款轉手給其他金融機構，自己又去發放更多抵押貸款。即使今天所有這些貸款都成了壞賬，實際上仍然意味著很多人藉此圓了住房夢。
但正如我們目前看到的，這是一個巨大的龐氏騙局。在房價持續上漲，人們有能力持續還款的條件下，問題還不會顯現；而一旦房價漲勢終止，風險就開始暴露。但布雷頓森林體系II的核心特徵尚未支離破碎，也就是說來自中國和中東地區的廉價融資仍源源不斷地湧入，美國的房地產泡沫卻破滅了。在2006年美國房價達到極端高位後，房價開始回落。一些人開始停止償付按揭貸款，直到這時，銀行家才猛然意識到他們創造出了一個大怪物。
問題是，人們認為會在金融體系內消散於無形的風險並沒有消散，反而像滴入一盆清水的一滴墨，迅速蔓延開來，拖累了所有貸款。由於每個住房抵押證券產品結構方式都十分不透明，又在市場上頻繁轉手，沒人知道其中到底包含著什麼。盡職調查的缺失令人咋舌，但投資者仍信任資產評級結果（這個故事留給我們一個教訓是，不要輕信資產評級）。
一旦投資者發現他們持有的住房抵押證券中存在具有違約風險的貸款，他們就希望盡快拋售這些產品，而顯然，這時市場上已經沒有買家了。當今世界上，沒有買家的商品價值接近於零。因此，銀行突然發現它們手中曾價值數百萬美元的抵押證券產品一下子變成分文不值的垃圾。金融危機的悲鳴驟然響起。
中國在此次金融危機中扮演了怎樣的角色？很多中國人認為中國是無辜的旁觀者，與這場危機無關。他們認為美國祇是出於政治原因向中國施壓。國外也有人認為，中國向美國提供廉價融資，從根本上導致了本次危機，如果中國沒有購買那些美國國債並導致全球經濟失衡，本次危機將不會發生。這一觀點在美國和歐洲頗有市場，甚至一些知名的經濟學家也表示贊同。在深入分析之前，先列出我對這一問題的基本觀點。在這裡，我盡量做到公正而客觀。簡言之，我認為中國在此次危機中扮演了助推者的角色，既不是無辜的旁觀者，也並非始作俑者。過去幾年來，中國經濟與世界經濟的聯繫方式意味著中國確實助長了危機的發生。在深入分析之前，先來看以下幾點結論：
1.有管理的浮動匯率制和中國人民銀行每日外匯干預是造成中國高額外匯儲備的一個原因，並在2002～2008年間向美元市場再出口流動性。
2.相對於自身經濟規模來說，中國經濟的失衡程度小於中東地區——但如果以實際美元金額計，中國的經濟失衡狀況要嚴重一些。 2002～2008年間，中國“貸出”的本國儲蓄約相當於美國借款總額的四分之一。
3.整體來看，歐洲並沒有大量借入新興市場國家的廉價資金（個別歐洲國家例外）。一些歐洲國家的國內政策意味著它們並未進口中國和中東地區的“過剩”儲蓄。
4.我們需要明確問題的根源，而問題的根源不在中國。美聯儲長期推行過低的短期利率政策，是2002～2008年間房地產泡沫以及流動性激增的根本原因。畢竟，美元仍然是世界儲備貨幣。通過推行寬鬆的貨幣政策，美國將大量美元注入中國及其他國家，此後，才會發生各國向美國債務市場再輸入美元的一幕。
5.2004年後，美元長期利率低於歷史水平，中國和其他國家購買美國國債、機構債可能是一個原因，同時，市場對未來低通脹水平的普遍預期也是原因之一。
6.美國和其他經濟體的房地產及信貸泡沫越積越大，但各國央行普遍不予理會。如果將資產價格納入通脹目標中可能會及時發現問題。當然，這是後話，但這一點被許多人忽視了。
7.布雷頓森林體系II並未崩潰，但正在發生變形。
8.亞洲地區出現“過剩”儲蓄有其重要的結構性原因，而這通常需要一段時間來加以改變。同時，中國政府採取的一些政策加劇了經濟失衡狀況。
9.大量被誤導的消費、銀行業和監管在美國金融市場上共同作用，將藉來的儲蓄最終演變為今日的危機。
下面讓我們來對以上觀點進行深入分析。
首先，我們來考察全球資金的流動狀況。全球儲蓄佔全球GDP的比重從2002年20.6%的低點升至2006年的23.9%，並維持在這一高位。但我們不應只關注全球儲蓄。如果一國的高儲蓄率與高投資率相當，則不會產生“過剩”儲蓄輸向國外。中國（以及中東地區）的問題是“過剩”儲蓄，即儲蓄減去投資（SI）的餘額越來越大。美國的情況則相反。
亞洲發展中經濟體（以中國為主）和中東地區積累了大量“過剩”儲蓄，同時美國靠借款為其儲蓄缺口和經常賬戶赤字融資。從圖中顯示的“過剩”儲蓄佔GDP的比重來看，中東地區比亞洲發展中經濟體的經濟失衡更嚴重，中國“過剩”儲蓄的GDP佔比最高“僅為”11%，而中東“過剩”儲蓄的GDP佔比超過20%。
從實際規模看，由於亞洲經濟規模較大，亞洲和中東地區向美國提供的融資額大致相當。 2002～2008年間，亞洲發展中經濟體（中國占91%）和中東地區各自輸出1.4萬億美元“過剩”儲蓄，而美國借款規模則高達4.2萬億美元。美國主要通過發行國債和機構債融資，不過近年來中國及其他一些國家也開始投資於美國公司債和股票市場。整體來看，歐洲在布雷頓森林體系II中並沒有大量借入資金（其中部分歐洲國家借款規模很大，中歐和西歐等國也是赤字運行）。
首先，美國是流動性的主要發源地，長期以來美元利率水平過低。斯坦福大學經濟學教授約翰·泰勒（John Taylor）指出，2002～2006年間聯邦基金目標利率（銀行用於確定存貸款利率的短期基準利率）明顯低於按“泰勒規則”估算的正常的短期利率水平。 “Housing and Monetary Policy”，September 2007 and “The Financial Crisisand the Policy Responses：An Empirical Analysis of What Went Wrong”，November 2008，如果利率水平高一些，房價和其他資產價格將有很大的不同。泰勒認為，問題的核心在於美聯儲前主席格林斯潘犯了一個根本性錯誤。他只看到商品和服務的價格沒有大幅上漲，據此制定了較低的短期利率。但房價從2001年到2006年一路攀升，在許多地區已經翻倍甚至三倍於原價格水平。而美國的貨幣政策卻沒有將房價考慮在內。格林斯潘的邏輯是，資產泡沫不是央行應該關心的問題。如果資產泡沫破裂對經濟產生負面影響，美聯儲即可採取降息政策應對。但該邏輯忽略了一條基本規則，那就是資產價格應由市場決定。
另一個問題是，即使格林斯潘提高短期利率（由美聯儲掌控），長期利率（由債券市場決定）也不會大幅上揚，意味著抵押貸款利率（銀行根據長期收益率曲線對貸款定價）亦不會大幅走高。格林斯潘主席將其稱為“謎題”——他對此並不理解（但我們想他對結果應十分清楚）。較低的抵押貸款利率意味著抵押貸款成本仍很低，則人們仍將繼續貸款買房。許多人將關鍵原因歸咎於中國和中東地區，認為它們用大量外匯儲備購買美國國債，推高了債券價格，從而使債券收益率下降。
不過，還有人給出其他解釋。泰勒和約瑟芬·史密斯（Josephine Smith）合作的一篇文章解釋了著名的“格林斯潘利率之謎”（即2004年美聯儲提高短期利率後，長期利率卻保持低位的奇怪現象）。他們認為，這與低通脹環境有關。在這種環境下，市場相信央行能夠控制通脹。如果人們預計央行將提高利率來抵禦通脹，那麼對未來的通脹預期就會降低。在2007年下半年之前，大宗商品價格暴漲，人人都開始擔憂通脹來臨，而市場氣氛卻十分輕鬆，市場相信央行會負起責任，迅速抑制通脹，這種預期影響了市場行為。因此，長期的通脹預期受到抑制，使得收益率曲線調轉下行。 “The Long End and the Short End of the Term Structure of Policy Rules”，Josephine Smith and John Taylor，Stanford University，November 2007，他們認為，這是導緻美聯儲提高短期利率後，長期利率仍未上漲的最重要原因。
那麼，中國在此間扮演了怎樣的角色？很明顯，如果是市場預期拖低了長期債券收益率預期，就不該怪罪中國大量購買美國債券的行為。而要找出真正的罪魁禍首，不妨從美國的情況入手，美國房地產泡沫始於2001年，2006年7月房價見頂。次級貸款發放量在2005～2007年間達到頂峰。而中國的經常賬戶失衡以及隨後對美元證券的大規模購買行為僅在2007～2008年間迅猛發展。也就是說，中國可能進一步吹大了早已膨脹起來的美國資產泡沫，而不是引起泡沫的始作俑者。
整場危機中的一個關鍵問題在於，對有壞賬風險的信貸需求獲得信貸的正常約束失去了作用，美國金融體系未能有效地處理好流入的資金。無論是形同虛設的抵押貸款標準，粗製濫造的抵押貸款證券化產品，失職的信貸評級機構，還是內部風險管理的失敗，都造成了風險缺乏適當的監管並成倍地堆積。換句話說，正是由於低利率拉低了融資成本，所以美國企業沒有融資壓力，而當企業真正去進行融資時，也沒人要求它們以應有的方式去使用資金。
我們不應忽視，亞洲經濟也存在失衡。亞洲的經濟增長模式也存在問題，中國的增長模式明顯失衡。不過，經濟失衡的產生也存在一些情有可原的結構性原因：
1.1997～1998年亞洲金融危機之後，發展中經濟體追求經常賬戶順差的動機明顯增強，以便積累大量外匯儲備抵禦可能再度出現的金融危機。
2.亞洲經濟體中高儲蓄率並不少見，這部分歸因於地區文化因素，部分歸因於社會保障體系的缺失。建立社會保障體系和提高收入不可能一蹴而就。短期內，世界仍需學會習慣中國經濟中的部分失衡。
3.中國國內的投資水平很少受到抑制。如果政府抑制投資，“過剩”儲蓄規模將更大（目前的財政刺激計劃毫不含糊地提出要大幅增加政府拉動的國內投資，此舉有助於減輕中國的外部失衡）。
此外，還有其他一些因素導致了部分亞洲經濟體以及中國的經濟失衡。對於這些存在問題的地方，我們應該積極正視，而不是視而不見。匯率政策即是其中之一。當前，人民幣匯率制度的批評者有時過分地強調匯率的影響，但人民幣走強並不能平衡美中貿易逆差。正如我們在第十一章提到的，美國消費者樂於購買廉價的製造業產品，而中國在製造業方面具有明顯的比較優勢。相反，除了高科技產品、一些高端食品以及其他少數產品外，中國不會大量進口美國商品。
不過，人民幣匯率始終是一個問題。中央政府明白出口行業能夠創造就業、促進經濟增長，因此一直對人民幣匯率進行調控。我們不想使用“匯率操縱”這種政治上使用的名詞，但很明顯每月央行都會入市購買美元以將人民幣匯率維持在一定水平。如果央行不入市干預，日復一日，人民幣匯率將發生變動，也不會積累大量外匯儲備。儘管目前我們可以說，央行的外匯干預是一種正當的政策操作，但不能否認政府乾預這一事實的存在。雖然人民幣升值不能阻止危機發生，但可能會促使失衡的調整早一點發生。
各地區“過剩”儲蓄間的借貸情況確實存在搖搖欲墜的可能。實際上，近年來許多人警告稱布雷頓森林體系II注定將崩潰，給世界經濟帶來很多痛苦。但我們認為，這些批評者預言的前景並未成為今天我們要面對的難題，舉例如下：
布雷頓森林體系II的批評者相信，（某一日）美國的赤字缺口將得不到外部資金的彌補。但不要相信報紙上讀到的消息，最新數據顯示，中國仍在大量購進美元資產，從而壓低美元長期利率。
批評者還擔心美元會對全球各有管理的貨幣大幅貶值。但這一幕還沒有發生——即使美元再度下滑，中東地區貨幣和人民幣也不太可能被允許對美元大幅升值。
布雷頓森林體系II的批評者還擔心，貿易保護主義抬頭會使全球貿易體系分崩瓦解。同樣，這一點也沒有發生。
我們不排除這些擔憂在未來成為現實的可能，但在我看來發生的可能性不大。我們沒有看到大規模貿易戰打響，甚至在美元貶值的壓力下，仍未見中國停止對美國債券的購買。此外，中國政府也沒有允許人民幣對美元大幅升值。即使這些擔憂今後會發生，目前來看，布雷頓森林體系II正在變形，而沒有崩潰。布雷頓森林體系II框架的最早提出者認為該體系基本未有改變，參見Michael Dooley、David Folkerts Landau和Peter Garber的“Will Subprimebea Twin Crisis for the United States？”。他們相信該體系仍能基本持續。
這意味著什麼呢？美國的消費正在萎縮，對中國製造業產品和中東石油的需求降低。美國的貿易赤字在緩慢縮減，但同時，中國的貿易順差非但沒有縮小，反而還在擴大。也就是說，美國的外部經濟失衡問題正在得到解決，其對外部融資的依賴性有所降低。但中國的經濟失衡並沒有解決，中國出口所得仍在增加；2009年前4個月，中國的貿易順差持續擴大，第十章已詳細分析了其中的原因。因此，中國仍是美國債券的大買家，但與之前購買美國機構債的投資策略不同，目前國家外匯管理局只購入短期政府債券。目前，只有少數國家仍對長期美國國債感興趣，其中就包括中國。
或許你會問，這怎麼可能？如果美國的貿易逆差縮小，中國的貿易順差不就隨之下降了嗎？嗯，如果世界上只有中美兩國的話，的確是這樣。但事實並非如此，不要忘了，中東地區的影響也很大。如圖12-7所示，中東地區的巨額貿易順差在2008年已趨於平衡，甚至在2009年將出現貿易逆差，可謂變化顯著。這主要是由於，中東地區以石油為主要出口商品，受到國際油價暴跌的巨大影響，致使其貿易順差大幅下滑。因此，中東地區不再有大量“過剩”儲蓄需要投資於海外市場。
另一方面，中國作為大宗商品進口國則不存在這類問題。事實上，作為大宗商品進口國，中國所受到的影響正好與中東相反——進口商品突然便宜了，意味著近幾個月來中國的貿易順差再度攀升。截至2009年4月，中國的貿易順差規模比2008年同期高出30%，造成中國有更多“過剩”儲蓄可投資於美國和其他地區。但同時，中國的資本賬戶流入額減少，更多中國家庭和企業樂於持有美元而不願將外幣直接兌換為人民幣。因此，中國外匯儲備的新增幅度不及2008年大。
2008～2009年各地區經常賬戶餘額顯示出“過剩”儲蓄和借款在全球範圍內的流動狀況。中東地區的貿易順差基本消失，美國的貿易逆差縮小，歐盟沒有多大變化，亞洲發展中經濟體（主要是中國）的貿易順差略有上升。這是否就是布雷頓森林體系Ⅲ？
從某些方面來看，這可以稱得上是一種新型的全球經濟失衡——完全可以給它取個新名稱。這種新的失衡天然地表現出強烈的雙邊性，中國繼續向美國提供融資，而中東地區不再承擔這一任務。此外，美國經濟失衡的性質也有所改變，不再是負的家庭儲蓄率導緻美國儲蓄赤字，而是出現了大量政府財政赤字，到2009年末，美國財政赤字可能會輕鬆超越GDP的10%。中國的投資行為也從2008年第三季度雷曼兄弟倒閉後開始轉變，逐步拋售持有的美國機構債（房地美和房利美的債券）。雖然中國仍在購入美國債券，但購買種類主要集中於短期債券，同時拋售長期債券。這意味著中國已經不再是抑制美國長期利率走高的因素。美聯儲自身也在積極行動，以保持抵押貸款利率低於不採取行動可能的利率水平。
因此，可以說，布雷頓森林體系III的雛形已有所體現。但在其他方面，舊的體系仍然保持不變。中國仍在購買美國債券，並沒有將投資多元化。一些人稱中國應積極將投資對象向多元化發展，而不局限於美元。但這並不可行，因為很少有其他市場具備足夠的容量和流動性來吸收如此巨大的資金。一些人主張中國應購買石油或其他大宗商品——但只需幾十億美元的購買量就會推升油價大幅走高。而且，至少美元債券支付利息，而石油和黃金則不然。另外，不論中國投資於哪個對象，都存在投資風險。目前中國持有大量美元債券，只要投資組合或美元出現貶值，就會直接導致中國持有的資產減值。這就好比跳出油鍋又跳入火坑。此外，美國一直靠其他經濟體的“過剩”儲蓄為其“過量”消費融資。而同樣，中國也在靠美國的“過量”消費來消耗其“過剩”儲蓄（2010年這一特色將再次幫助中國的出口行業，為它們提供大量需求）。因此，中美之間仍存在互惠關係。
因此，在很大程度上，我認為布雷頓森林體系II能夠繼續存在。中國仍將為美國和歐洲的赤字提供大量融資，但很顯然，這樣做是有風險的。