在2009年4月召開的G20倫敦峰會是中國參與國際事務的重要里程碑。這次會議上，中國提出若干新設想，規劃全球金融體系改革並促進形成一系列重要的國際合作。中國展現出不同於人們以往印象的嶄新姿態，積極參與國際事務，有自己的主張，並且明確地表達出來。此次會議對中國來說是個里程碑，但還只是個開始。
峰會召開前數週，中國人民銀行行長、財政部長及其他一些政府官員發表的系列講話涉及國際金融經濟領域的廣泛議題。例如，周小川行長在峰會前夕發表的文章，在國內外引發了一場關於美元國際儲備貨幣地位的大討論。文中大部分想法近年來在中國國內已被普遍提及，卻是第一次在國際上公開提出。在一定程度上，這體現了中國對自身經濟的信心，同時對長期的國際規則事務領袖美國能否勝任工作失去了信心。中國舉國上下對外匯儲備因美元持續走弱而遭受損失心憂不已。
本章我們將聚焦G20倫敦峰會以及中國在會議中提出的主張，由此了解中國希望建立怎樣的國際金融新秩序。中國提出的建議包括建立一套新的監管體系，採取新的方法監控各國經濟政策動態，以及對國際儲備貨幣的新設想，同時還包括希望人民幣發揮更大作用的願望。不過，以上提議中沒有哪一條能輕而易舉地成為現實，有些甚至在我們有生之年都很渺茫。因此，找出哪些計劃切實可行很重要。這裡，我們需要明白兩點：其一，國際金融體係不是一天建成的，也不會在一天內就改變。這是一套極其複雜的系統，包含很多國家、地區和市場參與者之間的多重承諾，並經過了數十年的發展。中國崛起為世界經濟的重要力量，必然意味著變革的到來，但這種變革還必須經過與其他國家的協商，順應其他成員的利益，並得到市場的認可，而這些都需要時間。其二，儘管美國當前的經濟政策以及美聯儲的印鈔行為招來諸多非議和不滿，但現有國際金融體系已歷經數十年的考驗。最重要的是，中國也從中受益匪淺。過去幾年來，IMF向陷入困境的國家提供援助，穩定了中國的出口市場和原材料進口市場。中國的大量外匯儲備可以投資於一個相對安全的市場，那就是美國債券市場。如果美國債券市場規模沒有那麼大，中國就只得投資於黃金或其他實物資產，不僅將承受更大的市場風險，還得不到利息收入。最重要的是，中國受益於開放的國際貿易體系，而這正是在美國支持的布雷頓森林體系下建立起來的，也是當前國際金融體系所支持的。在開放的世界貿易環境下，中國出口行業才得以向美國消費者出售大量商品，獲得財富。
因此，在對當前危機帶來的問題感到沮喪之前，我們需要認識到開放的全球經濟對中國有利的一面，一味求變也是有風險的。
2009年3月，中國政府帶著若干目標踏上G20倫敦峰會之行。這裡，我簡要地列出中國希望在峰會上達成的各項目標，然後給出我對這些目標的理解。中國政府的目標包括：
1.尋求發達國家對世界經濟提供更多刺激。在G20峰會前，財政部長謝旭人表態稱主要發達經濟體需要採取措施刺激全球需求，而包括中國在內的發展中經濟體則應更多關注提振內部需求及就業，並致力於發展自身金融市場。換句話說，中國希望確保全世界不要單指望中國來拯救全球經濟。
2.提高國際金融市場監管水平，推進IMF和其他國際機構間的協調配合。謝部長也呼籲加強對場外交易金融產品以及投資銀行、對沖基金、“特殊目的實體”等“類銀行金融機構”的監管。中國似乎認為，具有系統性風險的金融產品和市場都需要納入監管範圍，這一點也與其他國家，特別是歐洲國家看法一致。謝部長還贊成將國際信用評級機構納入監管，後者的失職也是導致此次危機產生的原因之一。
3.加強對全球各經濟體，尤其是歐美等國宏觀經濟的監督力度，包括設立一個“全球宏觀經濟預警系統”，以提早發現一些經濟體出現的可能蔓延至全球的經濟問題。許多中國官員對IMF和其他國際金融監管機構在美國問題上的監管失敗頗感失望。令中國政府更為不滿的是，IMF一直關注人民幣低估問題（迫於華盛頓的壓力），卻對美國經濟中更大的問題視而不見（如我在第十二章提到的，這種看法不完全公平，美國認為人民幣匯率低估是造成全球經濟失衡的一個重要原因，而美國的負儲蓄率又是另一個問題，只不過美國沒有興趣解決自身的問題）。謝部長還呼籲IMF加強對國際資本流動的監管。
4.確保G7成員國不屈從於國內的貿易保護主義。中國需要一個開放的國際貿易環境來保護出口。 20世紀30年代大蕭條時美國提高貿易壁壘以“保護”本國市場的情況是否會在這次金融危機中重演令許多人擔憂。
5.隨著峰會臨近，似乎只要中國一直關心的投票權和IMF改革問題得到回應，中國就願意向IMF提供融資。中國還有志於在IMF和其他國際金融機構中提高包括自身在內的發展中國家的地位。
6.尋求美國對維持美元強勢和借款信用的保證。提議各國聯合協調匯率水平，維持世界主要貨幣幣值的“相對穩定”。中國對美元走勢的關注源於兩個原因。其一，美元貶值會使中國價值15萬億美元的以美元證券資產形式存在的外匯儲備縮水。其二，美元走弱將使人民幣對美元升值的壓力增大，而這正是中國政府不願看到的。而美國財政部在峰會召開之際實施的一項新的寬鬆貨幣政策，即經濟學家所說的“量化寬鬆政策”更加劇了中國的擔心。通俗地說，“量化寬鬆政策”就是通過印製鈔票來刺激美國經濟。這可能將在中長期內拖累美元走弱（假設其他國家不採取相同的措施）。儘管如此，仍不清楚中國到底希望美國怎麼做。希望美國政府加強還是減弱經濟刺激力度？在美國政府已對其國債的主權信用安全作出官方保證的情況下，中國仍然希望尋求怎樣的進一步保障？中國政府希望美國政府實行怎樣的美元政策？是否真心希望美國政府入市干預推升美元？很難相信上述可能預期中的任何一條能夠被滿足。即便無法實現，中國政府希望藉此提醒美國政府雙邊關係中的要害所在，向美國政府強調其關注的問題，擺明自己的立場。
7.開啟對美元國際儲備貨幣地位的討論。對美元國際儲備貨幣地位的爭論源自中國人民銀行行長周小川在峰會前數周連續發表的引起廣泛關注的署名文章。世界上擁有美元儲備最多的國家開始公開談論終結美元作為國際儲備貨幣的製度安排，這無疑是一件大事。周行長並不是唯一提出這種觀點的人。在此之前，財政部長謝旭人也提出加快推進多元化國際貨幣體系建設的設想，得到俄羅斯和其他一些經濟體的力挺。當然，這是一個長期問題，而且本次峰會上還有許多亟待解決的問題，因此並沒有對國際儲備貨幣的選擇進行過多正式討論。但人們顯然已開始關注這一問題，有人認為周行長提出的將“特別提款權”（Special Drawing Rights，英文簡稱SDR）作為國際儲備貨幣的設想完全不現實；有人認為這完全是政治；還有一些人認為這一提議值得認真考慮，因為美元以某種形式逐步退出國際儲備貨幣的地位將不可避免。
8.謝部長還敦促發達國家盡快實現官方發展援助佔其國民收入0.7%的承諾目標。這是發展中國家和西方援助機構長期的呼聲（儘管眾多跡象表明國際援助並沒有起到積極作用）。但謝部長沒有提及過去30年來，中國從世界銀行、日本和其他國際機構獲得了規模可觀的援助。
以上我們總結了中國政府參加G20倫敦峰會的目標。下面我們將更具體地看各項目標，還要看看實際取得了哪些成果。
中國希望G7成員國能夠進一步刺激需求。這也符合美國的利益，美國政府期冀歐洲（尤其是德語國家）加大經濟刺激力度。美國對世界第四大經濟體德國採取的保守的刺激政策深感不滿。而德國政府則認為，用鼓勵消費者支出和加大政府預算支出的方法刺激經濟增長是引發全球經濟危機的罪魁禍首。德國更願意等待首輪刺激措施的效果顯現後再作打算。因此，在倫敦峰會上，單個國家的財政刺激方案沒有發生太大的改變。根據IMF估計，截至2009年2月，G20成員國已落實（或正處於規劃中）的經濟刺激計劃金額佔成員國近三年GDP的平均比重分別為：2008年0.5%、2009年1.5%和2010年1.25%（不過2010年刺激計劃尚未制訂完畢）。
儘管沒有增加經濟刺激計劃，但中國仍取得了三項重大的間接成果，這將有助於穩定世界經濟。近年來，中國GDP增長中30%來自外部需求拉動，這會對中國經濟增長前景產生重要影響。對於中國來說，能夠幫助發展中大國爭取利益，並平息國際金融市場對新興市場爆發危機的擔憂，就是一次勝利。
中國取得的第一個間接成果是，IMF決定將援助資金規模擴大3倍至7500億美元，此舉將使中國間接受益，因為這意味著將有更多資金用於幫助陷入困境的新興市場經濟體（如墨西哥、韓國、東歐等）經濟回穩。
當然，沒有哪個國家願意向IMF借款，除非迫不得已，否則一般寧願找其他渠道融資（包括向阿拉伯國家或中國借款）。這可以從三個層面加以解釋。
第一，政府礙於情面不願承認本國經濟需要接受外部援助。
第二，（像任何一家優質的銀行一樣）IMF發放貸款時要考察借款國的經濟計劃，通常要看該國政府是否採取措施來減少公共支出，否則財政預算無法平衡，更無力償還IMF的借款。這一過程是很折磨人的，而且在政治上很不受歡迎。但很多時候就像醫生給病人做手術一樣，痛苦是不可避免的。
第三，向IMF借款的國家會擔心其他國家的看法。如果國際金融市場懷疑一國向IMF借款，則市場參與者會將其看作該國經濟陷入困境的一個強烈信號，進而大規模拋售該國貨幣和其他資產。顯然，這會使該國的經濟狀況更加惡化，更急需得到IMF的幫助。借款國的這種擔憂使IMF貸款更加不受歡迎。
雖然沒有國家願意向IMF借錢，但有時又別無選擇。在亞洲金融危機期間，包括韓國、印度尼西亞在內的許多國家都出現了外匯儲備枯竭。由於投資者以及本國家庭將大量本幣兌換為美元，中央銀行陷入無美元可售的境地，引起了市場恐慌，並使本幣大幅貶值。試想，如果一國貨幣突然貶值50%，當地任何一家企業對外幣貸款的償付能力就將下降50%，可能將導致企業倒閉，經濟進一步放緩，致使更多人拋售本幣，形成惡性循環。而IMF貸款不僅可以提供所需融資，也可以讓市場（以及當地民眾）看到政府實施改革、著力穩定和恢復經濟的決心。這是IMF貸款的優勢之一。但有時，從申請IMF貸款的消息引發市場恐慌到一切準備就緒、貸款順利發放之間常常需要等待一段時間。
而2008～2009年我們面臨的情況是，IMF的彈藥已不足以抵禦當前可能爆發的大規模危機。 IMF原有2500億美元資金可用於幫助出現支付困難的國家，但這遠遠不夠。至2009年，新興市場經濟體從跨國銀行及國際信貸市場借款的規模達2.8萬億美元。同時，它們擁有4.5萬億美元外匯儲備可用於償還借款。這看似無礙，但其中存在一個很大的潛在問題，那就是這些外匯儲備中有一半為中國所有，而中國的外幣債務規模並不大。也就是說，其他新興市場經濟體並不具備足夠的外匯儲備以償還債務，面臨著出現流動性緊縮和國際收支危機的可能。 2009年初，韓國、墨西哥、俄羅斯和東歐等國的流動性狀況已經岌岌可危。另外，發放貸款的跨國銀行也開始面臨國內的流動性問題，紛紛收回貸款，並不再允許貸款展期。這頓時又加劇了發展中經濟體的流動性壓力。一個缺乏足夠資金的IMF將意味著一國的償付危機將被迅速傳染至另一國。
面對這種形勢，自2008年底，IMF就開始從一些表示支持其運作的發達國家尋找新的資金來源。日本和歐盟分別注資1000億美元，美國似乎也要參與進來。至G20峰會召開時，在承諾增加的5000億美元中，一半資金將很快到位。這是中國的一次勝利，鑑於發展中國家對於中國出口的重要性與日俱增，此舉將有利於中國出口行業的發展。發展中國家的問題越早解決，對中國越有利。
具體的注資方式尚在討論之中，大部分注資應會採取“雙邊貸款協議”的方式。但中國的400億美元注資可能採取不同的方式。鑑於中國外匯儲備規模接近2萬億美元，將其中的2%用於向IMF注資對中國而言負擔並不算重。不過，中國似乎希望採取另一種有別於傳統“雙邊貸款協議”的方式——用出資額購買IMF發行的SDR債券（下面還將詳細探討SDR的問題）。這將是一個創舉。我們一下子還搞不懂為何中國如此青睞債券。一個可能的原因是，IMF債券支付的利率高於美國國債，這是因為IMF債券的利息取決於SDR貨幣籃子中的4種組成貨幣的債券加權利率。第二個可能的原因是，SDR債券是一次有益的嘗試。目前SDR未能成為一種真實的儲備貨幣的一個原因（此外還有很多原因）就在於，以SDR計價的可投資資產十分缺乏。 SDR債券也許能夠成為創建這一市場的第一步（儘管在此之後還會有艱難而漫長的路要走。而且，還不很清楚IMF是否特別適合長期擔當債券發行人）。理論上說，你能夠將它藏在床底下——這是成為儲備資產的重要特徵。第三個可能的原因是，這種注資方式意味著中國人民銀行（作為外匯儲備的投資者）將代替財政部（負責中國在IMF的事務）來控制中國向IMF提供的注資。鑑於中國人民銀行掌管外匯儲備，這樣可能更加方便。第四點，這或許可以為中國的儲備資產多元化開闢一條路經，雖然這種做法過於迂迴。此外值得注意的是，中國尚未宣布任何具體承諾（截至2009年11月本書完稿），儘管普遍相信中國將根據現有基金份額為IMF提供400億美元資金。一種可能的情況是，中國在承諾注資之前，仍在尋求IMF對增加中國投票權的進一步承諾。印度似乎也持相似立場。
第二個顯著的成果是，IMF決定向成員國增發2500億美元SDR。一些人認為此舉相當於向全球市場注入巨大的流動性，無異於印製鈔票。歐洲央行執行委員會成員斯塔克（Juergen Stark）抨擊此舉考慮欠周，可能引發通脹。同時亦有觀點認為，增發SDR並不涉及真正的資金，因此不會產生實際意義。為分析這一問題，有必要先來了解一下SDR的具體運作方式，這也有助於我們理解周小川提出將SDR作為國際儲備貨幣的設想（這一點我們將在下文詳細展開）。
SDR是IMF於1969年創造的一種特別儲備資產。最初IMF是根據各成員國的出資額來分配SDR份額的。 SDR創立之初的本意是作為戰後布雷頓森林體系（該體系下，其他國家實行釘住美元的固定匯率制度，美元與黃金掛鉤）的補充。當時，美元和黃金的供應都非常有限。因此，SDR的創建可以使全球儲備資產隨著國際貿易規模擴大和外匯儲備需求增加而擴充。如果繼續採用金本位制，將沒有足夠的黃金儲備來支持國際經濟規模和國際貿易規模的擴大。當時，SDR以黃金定值，1SDR等於0.888671克純金，並等於1美元。到了1971年，隨著全球進入浮動匯率時代以及美元國際儲備貨幣地位的確立，這種需求消失。由此，SDR被重新定義，與黃金脫鉤，並轉而與一籃子貨幣掛鉤。目前，一籃子貨幣由美元（佔比44%）、歐元（佔比34%）、日元（佔比11%）和英鎊（佔比11%）組成。貨幣籃子的構成每5年復審一次，以確保籃子中的貨幣在國際貿易和金融體系中佔有重要地位。上一次對SDR貨幣籃的複審是在2005年11月，2010年底將進行下一次復審。
從那時起，SDR在很大程度上處於休眠狀態。只是被用作成員國在IMF中的賬面資產，以及IMF向成員國提供貸款的記賬單位。實際上，不存在SDR資產，SDR也不能用於交易，也沒有人將SDR用作某種實物資產的計價單位，當然，也沒有人把SDR當成值錢的寶貝藏在床底下。 IMF成員國的央行將SDR記為資產，因此也就成為各央行外匯儲備的一部分。但是，SDR既不是IMF的資產，也不是IMF的負債。 IMF只簡單地履行管理職能。如果某一成員國在某一時點需要動用這類外匯儲備以滿足市場硬通貨需求，可以將它的SDR出售給其他成員國以換取硬通貨。同理，如果某一成員國存在償付困難——該負債以SDR計價，也可以出售其所持有的SDR給其他成員國，將其轉換為硬通貨以用於還債。正如IMF所說，理解SDR的關鍵在於它是“IMF成員國自由地獲得可用貨幣的潛在權利”。僅此而已。
G20倫敦峰會宣布，將為IMF成員國增發2500億美元SDR。具體做法是創造出“新的”SDR，並將其分配到各成員國央行在IMF的資產負債表中。由於SDR不是負債，所以此舉不同於央行印製貨幣。也就是說，增發行為不能等同於傳統意義上的量化寬鬆（即印發貨幣）。新增SDR將按照現有基金份額進行分配，即美國分得新增SDR總額的16.8%，歐盟國家分得約30%。可以看出，其中大部分分配給了發達國家，而理論上說，發達國家對SDR的需求是最低的。
但是，對於最需要SDR的發展中國家而言，這一舉措也會帶來兩個明顯的好處。其一，增加了發展中國家持有的名義外匯儲備規模。在市場十分關注各經濟體的外債，並熱衷於比較各國外匯儲備規模與外債比率的環境下，這一點有積極意義。其二，陷入收支困境的經濟體可以用新增的SDR從其他成員國手中換取硬通貨。
後一種情況可以採取兩種方式。首先，SDR可以在成員國內部自願轉手。其次，理論上，IMF可以指定外部收支穩健的經濟體（貿易順差、外匯儲備規模大），買入外部收支虛弱的成員國（貿易逆差、外匯儲備規模小）手中的SDR。因此，陷入收支危機的經濟體可以通過這種方式從美國（或中國）手中換取美元。
這樣，新的美元（或人民幣）將被創造出來。因此，與其說擴大SDR規模增加了全球流動性，倒不如將其視為一種新的全球流動性工具。在它的使用過程中，新的貨幣被創造出來。在當前環境下，這種方式不會產生嚴重的通脹威脅。有人會問，如果所有成員國拒絕買入需要硬通貨的經濟體手中的SDR，增加SDR總規模的措施不就失效了嗎？我們感覺SDR在成員國內部的流通應該不會面臨太大問題。
最後需要指出一點，新增SDR的分配不會影響到成員國在IMF中的投票權，因為新增SDR的分配仍在原分配額的基礎上進行。下文我們還將談到IMF的改革。
中國取得的第三個間接成果是，G20領導人同意提供2500億美元用於貿易融資。具體融資行動將通過世界銀行、國際性商業銀行、出口信用銀行和其他金融機構進行。這一措施應能有助於緩解當前流動性緊張格局下貿易融資斷裂的狀況。這筆資金應能在2009年3月之後的兩年內到位，但在G20峰會閉幕幾週後仍缺乏更詳細的信息。
總而言之，這三項措施將有助於中國出口的外部需求快速趨穩，並會對2010年及此後中國經濟增長前景起到刺激作用。大多數類似國際峰會都不曾獲得給全球金融市場留下深刻印象的成就，但這次峰會卻做到了——在那個時刻，全球市場最急需的是重塑信心的行動。這次峰會也幫助了中國。而具體的刺激效果將取決於這些措施的細節和實行的質量，但鑑於近年來中國GDP增長中30%來自外部需求拉動，中國定會從全球經濟刺激計劃中受益匪淺。本次峰會的成果證明，積極參與全球金融體係對中國是有益的，但也顯示出，中國還需要貢獻自己的一份力量。
儘管很多細節尚未公佈，但G20峰會中改革國際金融體系的提議符合中國的目標。其中一些是中國急需的改革，另一些是對其他IMF成員國很重要的改革建議，而中國政府也樂於支持。峰會決定，創建一個新的金融委員會取代現有的“金融穩定論壇”（FSF），與IMF一道進行以下努力：
設立全球宏觀經濟的預警體系；
對具有系統性影響的對沖基金設立常規的監管制度；
在2009年底對信用評級機構進行監管審核；
設立對企業高管的薪酬和獨立董事履行職責情況的監管。
什麼是金融穩定論壇？該論壇最初是由G7財長及包括IMF在內的國際金融機構代表組成的一個組織鬆散的團體，向G7匯報，成立於1999年，主要任務是協調各大經濟體間的金融監管。峰會同意金融穩定論壇應在2008年建立一種全球宏觀經濟的預警體系。我們還需要等待金融穩定論壇出台具體的計劃，才能評估這項改革。由於近期金融穩定論壇和IMF之間出現職責重疊和競爭現象，所以需要明確劃分二者的職責。中國和其他一些新興市場經濟體似乎也將參與金融穩定論壇計劃的擬定。
但一個重要的問題是，一個監管機構的影響力究竟能有多大。如果金融穩定論壇警告華盛頓的政策缺乏可持續性，華盛頓是否會接受？換作北京的話會接受麼？可能不會。這是國際組織存在的一個不可避免的問題。它們可以提出建議，但很少能持中立立場，亦不能強制推行其建議。因此，還需要經過大量複雜艱苦的協商談判才能創建一個新的監管框架。例如，我們能否建立一個監管對沖基金的全球性框架，既滿足美國對自由市場的偏好，又滿足法國和中國政府對抑制投機行為的需求。如果不能，是不是所有超出框架性原則的協議都缺乏實際用途？我們只能等等看了，但你可別抱太大希望。直到2009年11月本書付梓前夕，這一問題仍未進一步明朗。
那麼，談到全球金融監管，就不得不提到一個亟待解決的問題：IMF改革。
在經濟繁榮的時候坐了多年冷板凳之後，全球金融危機將IMF重新推到聚光燈下。 2007年前，由於沒有國家借錢，IMF沒有利息收入來維持運行開支，甚至不得不裁員。 IMF還需要重新思考它真正的角色定位，它作為國際“消防員”的角色似乎日益淡化，在“無火可滅”的尷尬境況下面臨著被邊緣化的危險。一些批評者甚至建議開掉這個無所事事的“消防員”。這種狀況在2008年發生了明顯轉變。隨著世界各地危機險情頻傳，IMF開始忙碌起來。
在上文中，我們已經探討了本次金融危機對IMF資金狀況的影響。 IMF需要擴大規模。但同時，IMF該如何運作也是熱議話題。中國等國家認為自己在IMF中沒有足夠的話語權，因此，期望變革。這主要集中於兩個方面：投票權比重以及高層職位。但還有一些更基本的問題需要搞清。下面我們就從細節問題入手來分析IMF的改革。
IMF的投票權是一個極其複雜的問題。很少有人能搞清其中的細節。德國“鐵血宰相”俾斯麥曾說過“世上有兩物，愛好者不應去觀察其製作過程。一為香腸，一為法律”。這也同樣適用於IMF投票權問題。
大致來說，投票權是這樣決定的。在二戰後成立之初，IMF按照各國GDP、貿易總量及其他一些因素分配各成員國的投票權。將這些因素放入IMF投票權計算公式求出每個成員國的投票權份額。但此後，世界格局顯然發生了變化。愛爾蘭和西班牙等歐洲國家的經濟規模相對於法國、德國等鄰國擴大。中國、印度和巴西等國的經濟增速較美國和歐洲要快得多，希望得到更多話語權。但同時，儘管世界經濟格局發生了巨變，但美國仍為世界上最大的經濟體，佔全球GDP的30%，不過其投票權份額僅約為17%。歐盟作為一個整體控制著32%的投票權，是目前為止投票權比重最大的經濟體，所佔份額相對於其經濟規模來說過大。但任何經濟規模相對縮小的國家（如比利時、盧森堡）都不願意放棄自己的投票權。而如果一些國家要得到更多的投票權，必須有另一些國家削減自身的投票權。因此，重新協商投票權份額將是一個極富政治性的進程。
同時，除經濟規模因素之外，許多國家對於美國享有的否決權頗有微詞。美國擁有16.77%的投票權比重——這聽起來很高，但如果考慮到美國經濟規模佔世界總產出的30%，就會發現美國的投票權比重已少於其本該擁有的比重。為了彌補美國較低的投票權比重，美國在IMF享有否決權。按照IMF規則，任何重要提案或改革都需要獲得85%的投票權才能通過。因此美國在IMF重大議題決策上享有“一票否決權”。如果像中國及其他許多國家希望的那樣，讓美國放棄其否決權，就需要分配給美國更大、更公平的投票權比重。而更多的投票權從何而來？
歷經多年的談判協商，2006年IMF成員國通過了一項投票權改革提案。這是自IMF成立以來首次對投票權進行改革，但影響甚微。發達國家僅放棄了2.6個百分點的投票權，還遠遠不夠。中國的投票權比重從2.98%提升至3.72%。許多國家抱怨歐盟阻礙了投票權改革的進程。由於這項改革需要美國國會的批准，所以在2009年G20峰會前仍未通過。不過奧巴馬政府應會繼續致力於推動此項改革。
IMF投票權份額的改革還沒有到位，還需再次審議。 2010年1月，IMF將再次對投票權分配進行正式評審。中國及其他發展中國家均希望通過此次評審獲得更多投票權。但這將是個非常複雜的問題——熟悉前幾輪談判的人都不願重新啟動對話，因為這將引發更多棘手的問題。許多歐洲小國仍會頑守本國的份額。美國的否決權問題依舊會引發眾多分歧。儘管美國經濟目前面臨困境，但仍處於世界經濟主導地位，因此美國國會也不會同意放棄否決權。
G20峰會的另一個突破是決定改變IMF以及其他國際金融機構董事會成員的選拔機制。這是一個具有開創性的成果，打破了IMF和世界銀行只由歐美國家執掌管理的慣例。今後IMF董事會成員的任命將根據個人能力和經歷決定。這是中國和其他發展中國家的勝利，也是美國的勝利。此前，IMF是歐盟主導的機構，由歐洲人擔任執行主席，目前執行董事會24位執行董事中有7～10位來自歐洲。因此，這一改革讓美國有機會加大話語權，同時對於中國和其他發展中國家來說也是一個勝利，從此它們有機會任命IMF的執行董事，對其他董事的任命也可以具有更大的影響力。
不過，最根本的一個問題是：IMF究竟應扮演一個什麼角色？當然，向遭遇金融危機的國家提供緊急援助資金是IMF的一項重要任務，但同時IMF也應該致力於幫助各國（以及世界經濟）防範經濟危機的發生。這意味著IMF和改革後的金融穩定論壇需要監測各國經濟政策，並在發現問題時發出有力的警告，甚至能對各國的行為和政策產生一定影響，但這絕非易事。
例如，很多中國人對過去幾年來IMF頻頻向人民幣施壓感到不滿。 2007年，IMF引入新的監督機制監控各國的貨幣偏離和貿易失衡。鑑於中國的外部盈餘（經常賬戶順差）已達到GDP10%的歷史高位，此舉矛頭直指中國。中國與世界其他國家的貿易往來顯然存在失衡。大多數嚴謹的經濟學研究指出，自2004年以來人民幣一直被低估。正如我們在第十二章看到的，許多人認為人民幣匯率問題是導致全球經濟失衡以及美國過度負債的一個原因。但同時，中國國內普遍認為美國借IMF之手對中國的匯率政策變相施壓，將其視為乾涉內政。中國國內將IMF視為美國的工具（實際上這裡有一個誤解，IMF一直由歐洲控制，因此IMF一直不願按美國的意願干涉人民幣問題）。但中國似乎從此已對IMF失去了信任。另一方面，美國對IMF沒能完成防止外部經濟出現失衡，或抑製成員國調控匯率以支持本國出口的任務也不滿意，因此也對IMF失去了信任。
當然，IMF也沒有對美國經濟出現的嚴重的內部失衡提出警告。在中國抵制IMF對人民幣匯率施壓的同時，美國也在抵制IMF對美國的儲蓄赤字、房地產泡沫或布什政府危險的財政赤字提出異議。美國前副總統切尼曾表示赤字無礙，以維護布什政府的利益。而IMF認為自己已盡到責任——它並沒有做錯什麼。但它確實無法對美國政府的政策施加任何影響。
那麼，我們希望看到一個怎樣的IMF？又能擁有一個怎樣的IMF？理想狀態下，我們希望IMF能直言不諱地向製造危險的內外部經濟失衡的國家提出警告，能夠向強權大國說實話，並監控世界各國的情況，預警可能發生的潛在危機。這將對世界各國有所幫助。但我們又該如何創造出這樣一個機構？當前金融危機顯露出對大國經濟缺乏外部監管的危險性，但我們是否準備好了接受IMF的改變，接受一個有真槍實彈、直言不諱（既對美國也對中國）、更有力量影響單個經濟體行為的IMF？我有點懷疑。我們至多希望IMF能夠坦率地發表自己的意見，但就連這點都很難保證。對於中國或美國來說，如果某些有利於國內經濟的政策對外部世界產生了負面影響，它們會接受IMF的警告麼？我不抱什麼希望。
眾所周知，一段時間以來，包括中國在內的許多國家都在尋求外匯儲備的多元化，而周小川行長於2008年3月發表的一篇文章（基於幾個月前他在馬來西亞所作的一次演講）在這一問題上開創了新的里程碑。
英文參見：http://www.pbc.gov.cn/english/detail.asp?col=6500&id=178；
中文參見：http://www.pbc.gov.cn/detail.asp?col=4200&id=279。
這是世界主要經濟大國的央行行長首次公開提出維持現有貨幣體系的成本超過其收益，並且成本還在不斷上升。也許有人會質疑，有哪種貨幣能夠替代美元的國際儲備貨幣地位？周小川給出了回答，並重提最早由凱恩斯在20世紀40年代提出的建立國際儲備貨幣的設想。但與創建新的國際儲備貨幣單位的設想不同，周行長的建議集中於一個既有的選項：特別提款權（SDR）。還有一些國內民眾希望有朝一日人民幣能取得國際儲備貨幣的地位，但這將是個漫長的過程。在這一部分，我們來看國際儲備貨幣應具備哪些條件，如果放棄美元的國際儲備貨幣地位還有哪些選擇，以及人民幣如何向國際儲備貨幣的目標邁進。
美元是當前的國際儲備貨幣——從貿易、投資到主要大宗商品價格都以美元計價，且全球外匯儲備中三分之二為美元。簡單地說，人們可以將美元藏在床底下儲備起來。他們這樣做是因為他們相信美元可以保持其購買力，這也是儲備貨幣的特質：無論任何情況下，儲備貨幣都可以保持其購買力。還有人儲備歐元，歐元也是一種儲備貨幣，不過沒有美元那麼普及。近幾個月，還有一些人開始青睞黃金這一儲備資產，並開始購入黃金。因此，雖然美元顯然仍處於主導地位，但已開始出現其他選擇。
顯而易見，當前很多人開始擔心美元的保值能力。究其原因，主要是由於在經歷了借債消費的狂歡之後，美國目前將主要精力放在恢復國內經濟增長方面。因此，美國政府開始動用量化寬鬆工具。從操作層面講，這主要是指美聯儲從美國財政部和市場上購入債券。為此，美聯儲需要印髮美元來支付購買債券所需資金。美聯儲希望通過增加貨幣流通量來刺激需求，因為人們最終會發現持有或儲蓄美元的成本越來越高。換句話說，由於增發貨幣，貨幣購買力降低，所以用手中的錢去買房或投資生意或用於任何儲蓄以外的用途都是更合理的選擇。也就是說，美聯儲的量化寬鬆政策意在製造通脹。只有當人們相信通脹即將來臨，他們才會消費，從而重新啟動經濟。
但不斷印髮美元將削弱美元作為儲備貨幣的地位。如果要製造通脹，則美元將不得不貶值。若果真如此，人們將紛紛拋售美元，致使美元的名義價值下滑。在這樣的情況下，將沒有人願意繼續持有美元。這種美國的美元需求與世界的美元需求間的矛盾被稱為“特里芬難題”。美國政府可能並不是故意的（並非像一些中國的陰謀論者認為的那樣），但它的行為事實上造成了這樣的結果。
為什麼這對中國來說具有無比重要的意義？因為中國目前是美國最大的債權國。 2009年，中國仍在藉錢給美國。最重要的原因是中國的外匯儲備在繼續增長。儘管2009年貿易順差降幅較大，外匯儲備仍在刷新。我們測算，2009年前三個季度，共有約750億美元的外匯流入不屬於貿易順差流入、外國直接投資或海外投資收益。很多人將其稱為“熱錢”，但我們往往懷疑這一說法。我更願意稱其為“不能解釋原因的”流入，因為裡麵包含著很多不是熱錢的流入，例如內地企業香港上市募集的資金回流、貿易融資、中國居民購換匯流入等。不管什麼吧，2009年一到三季度，中國外匯儲備增加了約2750億美元。在很多人看來，這是好事，意味著中國抵禦未來危機的能力有了更大的保障，但是，挑戰也撲面而來——如何保護這些資產的價值呢？
關於這一點，也正是關於中國投資美國國債市場的爭論的焦點所在。中國對美國政府債務的絕對融資規模仍在增加。 2009年8月底，中國持有的美國債務約為1.5萬億美元，其中美國國庫券9300億美元。美國政府未償還債務總額達到10.9萬億美元，其中6.6萬億美元由公眾持有（其餘為美國社會保險信託基金持有的聯邦各州政府間債務）。公眾持有的美國政府債務中約一半由外國投資者持有。根據渣打銀行的估算，中國持有的美國政府債務規模佔外國投資者持有總量的三分之一。規模十分可觀。
因此，最近幾個月人們看到中國明顯停下了對美國證券的買入步伐時，自然會有挺大的反響。實際上，根據美國財政部國際資本流動（TICS）月度數據，2009年以來，中國各個月份對美國國債的買賣表現為淨買入和淨賣出交替。這種讓人眼暈的交易模式似乎成為2009年4月以來中國的外匯儲備管理的既定政策。 2008年中國大量買入美國國債，但2009年以後，橫軸下方的柱形表明中國在減持美國國債。以2009年8月為例，該月中國淨賣出美國國債，因此在美國財政部發布的數據中，中國對美國國債的持有量在上月擴大到8005億美元之後，降低到7971億美元。鑑於美國令人擔憂的財政狀況以及美元暗淡的前景，這一做法是可以理解的（不過中國的賣出量比起其總持有量來說規模很小，因此估計中國會繼續賣出）。但實際上是這麼回事嗎？
當然我們也不十分清楚。但我們猜測，中國和其他國家一樣，還從倫敦市場買入美國國債。這一交易在美國財政部國際資本流動月度數據中體現為英國的買入量，而不是中國的。這一月度“誤差”在該數據系統年度調查數據發布之後凸顯，調查之後進行的數據修正將以前年度英國項下的大筆買入量重新歸到中國項下。英國自2009年以來成為美國證券的較大買家，中國淨賣出美國國債的月份，英國市場的買入量看起來比較大，表明中國似乎通過倫敦市場進行美國國債交易。
估計要就2009年中國通過倫敦等地的買入量，對美國財政部國際資本流動數據進行多大調整是比較困難的。 2008年6月，中國持有的美國國債和票據規模的上修幅度僅為311.26億美元，相當於英國持有量的下修幅度2234.4億美元的14%（似乎還有其他國家的央行也通過倫敦市場購買美國證券）。但同時美國財政部國際資本流動系統年度調查將中國持有的美國機構債、公司債和有價證券的規模分別上修了800億美元和200億美元。
我們因此假定，2009年英國對美國國債的買入量中有25%事實上是中國所為。如果這一假定成立，那麼截至2009年8月末，中國持有的美國國債總量應達到9300億美元之多，高於美國財政部國際資本流動月度數據公佈的8950億美元。我們還假定同年中國通過倫敦市場買入的美國機構債規模不大。
因此我們認為，中國持有美國國債的絕對額仍在上升，佔外資購買總額的比重也有所提高。
考慮到中國持有的美元債務規模，周小川等人對美元幣值的特別關注就不足為奇了。正如周小川在文中表達的主張，選擇一種超主權貨幣為國際儲備貨幣不僅符合中國的利益；從另一個角度講，放棄美元的國際儲備貨幣地位甚至更符合美國的利益，因為國際儲備貨幣地位的誘惑使發行國付出了巨大的代價。換而言之，如果美元不作為國際儲備貨幣，美國就不能像近些年那樣大規模借款，從而也不會引發房地產和金融市場的泡沫。如果美元不具有國際儲備貨幣地位，就沒有人願意購買所有的美元債務，則美國人就很難超前消費。而從華盛頓的立場看，保持美元的國際儲備貨幣地位顯然是有好處的。一個明顯的好處就是，美國可以通過發行貨幣向任何持有美元債務的國家徵收“通脹稅”。通常經濟學家稱之為“鑄幣稅”，即當通脹侵蝕了貨幣的名義價值後，債權方名義值的損失。
一些陰謀論者認為“鑄幣稅”給美國帶來了很大收益，其實不然。許多研究表明，“鑄幣稅”所得規模非常小。當然，對於美國政府及美國的企業和家庭來說還有其他好處。國際儲備貨幣地位使美國貨幣當局的貨幣政策具有獨立性。但其他國家也可享有鑄幣稅。由於以美元計價，美國企業在交易中不用支付兌換費用也不用擔心外匯風險，獲得了很大便利。發行債券的美國企業亦是如此。但其他國家的企業借助外匯遠期或期權工具也可以實現對外匯風險的規避。美國擁有的深層次的債券市場與美元主要儲備貨幣的地位互為因果。一個深層次高流動性的債券市場可刺激市場參與者增持美元計價資產，以獲取更多利息，而美元的儲備貨幣地位反過來又加深了美元債券市場的深度和流動性，兩者相互依存。並且，其他國家也可以發展有深度和流動性的資本市場，南非就是一個絕佳的例子。另外，國際儲備貨幣地位還具有一定的象徵意義。儲備貨幣通常代表著國家的強權地位。在這裡需注意不要混淆，美元作為國際儲備貨幣不是美國政府自命的，而是其經濟規模帶來的自然結果。
而且，我們還要考慮問題的另一面。很多人以為擁有儲備貨幣地位意味著只用享受好處，無須承擔任何責任。事實並非如此。亞洲央行持有大量美元外匯儲備的原因在於美國出口美元。美國通過運行巨額經常項目赤字實現美元的輸出，美國的進口超過了出口，並以美元支付。這對其餘經濟體意義深遠，意味著美國一直在買它們的東西。金融危機告訴世界，尤其是亞洲出口國，美國消費者是非常重要的。你可以埋怨美國憑什麼獨霸國際儲備貨幣地位，但不應忽視這樣一個事實：這種地位隱含著美國消費者對中國出口商所具有的舉足輕重的影響力，因此也對中國上億農民工和企業管理層具有重要意義。問題的兩個方面深深地糾纏在一起。
儘管美元走勢堪憂，但美元仍保持著主要儲備貨幣的地位。
2009年下半年美元趨於疲軟，但其在全球金融危機期間的逆市而上，顯示出它仍然享有避風港的地位。各國央行並沒有拋售手中持有的美元。原因何在？這是由於美元仍保有作為儲備貨幣的許多重要特徵。在北京工作的一位美國經濟學家葛藝豪（Arthur Kroeber）提出國際儲備貨幣應具備的6個特徵：
1.儲備貨幣應具有流動性，在世界任何地方都能被接受。
2.儲備貨幣由獨立的中央銀行發行，該央行能夠在穩定幣值和治理通脹方面為市場所信任。例如，在沒有出現嚴重的金融危機（如當前金融危機）時，美聯儲不能像一些發展中國家的央行那樣被迫購買政府債券以增加貨幣供給及平息通脹。
3.儲備貨幣具有價值貯藏功能。黃金具有價值貯藏功能是因為沒人能製造它，而美元的價值貯藏功能在於中央銀行承諾貨幣不貶值。
4.儲備貨幣有可能帶來收益。這是黃金和美元的關鍵區別之一。你購買的黃金就是一塊金子，你可以把它放在銀行里，但它不會給你帶來任何收益。相反，由於美元擁有大規模的具有流動性的債券市場，持有美元可以獲得一定收益，這些美元可以投資於長期內能夠創造投資回報的經濟體。美國的經濟發展證明它是一個有能力進行重構、創新和再投資的經濟體，因此其生產力能夠得到持續提升。而生產力提高是創造財富的關鍵，也是創造投資收益的關鍵。
5.儲備貨幣需要有一個完備的法律體係作為保障。換句話說，如果你用美元購買了美國資產，法律會保護你的資產所有權。
6.儲備貨幣的規模能夠擴張。黃金的不可製造性既是一個優點又是一個缺點。隨著世界經濟規模不斷擴大，各國對儲備貨幣的需求增加，這就需要儲備貨幣的規模能夠隨之擴張以滿足這種需求。而美聯儲可以印製更多美元滿足這一需求。
任何欲成為儲備貨幣的其他貨幣都需要滿足以上全部或至少大部分特徵，而這並不容易。從1971年布雷頓森林體系瓦解至今的38年中，美元充分地滿足了這些條件。金本位制只在1890年到第一次世界大戰前維持了一段時間（此前許多地方採取金銀復本位制）。一些國家（像我的祖國英國）在一戰後希望重返金本位制，但這絕對是個錯誤。換句話說，金本位制只持續了24年。美元作為儲備貨幣的時間更長，而且現在看起來仍然強勁。
強勁？ ！為什麼我會這麼說？截至本章的寫作時間2009年11月，世界外匯儲備中約65%～70%為美元。而且正如我們在過去幾個月看到的，當金融危機爆發時，全世界所有資金仍選擇逃往唯一的一個避風港——美元。歐元也符合儲備貨幣的所有特徵（正如原來的德國馬克一樣），因此成為世界第二大儲備貨幣。不過，歐元的前景受到歐洲經濟增長放緩（這限制了投資回報率）、債券市場規模較小以及市場對歐元區穩定性的擔心的製約。其中，最後一點很重要。加利福尼亞州正面臨巨大的財政危機，但它不會脫離美國，或選擇離開“美元區”。而同樣出現財政問題的意大利或西歐的一些國家，則有可能在它們認為必要時退出歐元區。雖然這不太可能發生，但這種可能性仍影響著市場對歐元作為儲備貨幣的看法。歐元會一直存在麼？這是歐元作為儲備貨幣面臨的一個重要問題。
也有人辯稱，由於中央銀行經常濫用權力，法定貨幣將永遠無法保值。這些人支持重返金本位制。他們認為，黃金無法生產且存量有限，因此可以保值。他們鼓勵包括中國在內的各國央行將外匯儲備更多投資於黃金。中國已將部分外匯儲備轉為黃金。其中一些人還主張各國貨幣重新與黃金掛鉤。他們認為，只有這樣貨幣才能保值。
對此觀點，大多數經濟學家難以認同。因為黃金在許多方面不具備作為儲備資產的關鍵特徵。它不能用來在世界各角落購買商品，也不能用於生產方面的投資，因此無法帶來收益。它只是一塊可以藏在床底下或放在銀行保險箱裡的金子。相比之下，如果你持有美元，可以通過購買美國國債把錢借給美國政府，相當於投資於美國經濟，然後政府通過徵稅取得收入，再用它來向你支付利息。換句話說，黃金沒有生產力，這點很重要。此外，黃金的存量不能隨世界經濟規模的擴張而增加。黃金在一定程度上扮演了價值貯藏手段的角色，但對黃金的需求隨全球珠寶市場的走勢而起伏。另外，各國央行頻繁買賣實物黃金更增加了市場的波動性。
如果還想再進一步嘗試用黃金作為貨幣錨，就需要將各國貨幣匯率與黃金掛鉤，像最初的布雷頓森林體系那樣。但如果這樣做的話，又將帶來另一個問題，這會限制各國在經濟不景氣時通過增發貨幣來刺激經濟的能力。如果將黃金作為基礎貨幣，則不能在需要時創造更多貨幣，從而也就無法刺激經濟。同時，釘住匯率制非常難以操作。在什麼價位釘住？鑑於經濟有興衰週期，多久調整一次為宜（如果一國經濟走弱，較低的匯率水平將有利於提振出口，刺激經濟復甦；但如果該國匯率固定，則出口會受到衝擊）？調整幅度多大？沒有了浮動匯率制下的自動調節機制，就可能給經濟帶來新的問題。一戰後的英國就曾有過這種經歷。當時英鎊重新釘住黃金，而過高的匯價和缺乏靈活性的匯率調節機制使英國經濟受到拖累。
周小川提出另一個選擇，主張將SDR作為新的國際儲備貨幣。理論上，這一提議有很多優勢：
其一，它可以分散單一貨幣作為儲備貨幣的風險。 SDR的貨幣籃子包括美元、歐元、日元、英鎊，未來可能還將納入人民幣等其他貨幣。顯然，這些國家的中央銀行都可以選擇通過增發貨幣使本幣貶值，但由此帶來的風險比儲備一種貨幣要分散許多。因此，儘管SDR仍是一種法定貨幣，但以SDR作為儲備貨幣可降低中央銀行濫用職權的風險，也就是說，中央銀行可以分散美元風險。
其二，如果再將大宗商品和黃金納入SDR的定值基礎，將能進一步支撐SDR，避免各央行濫用權力使法定貨幣貶值。這將我們帶回到凱恩斯在二戰後提出的一個設想。凱恩斯也針對這一問題提出一種名為“班克”（Bancor）的國際貨幣單位，採用包括黃金在內的30種商品作為定值基礎。不過最後，凱恩斯的方案由於太過複雜而流產。美國對美元與黃金掛鉤、重新取得主導地位十分滿意。
但是，周行長提出的方案若要真正實施也面臨一些困難。
如上文所述，SDR並不是一種貨幣，而只是法定通貨的集合，一個並不獨立存在的貨幣籃子。上文曾提到從單一美元向多元化轉變可能提高儲備貨幣的穩定性。但同時，在經濟危機爆發時（像現在）許多國家的中央銀行（包括歐盟和英國央行）均採取量化寬鬆政策，因此有可能使所有主要貨幣的購買力降低。
另外，用包括黃金在內的一籃子商品作為SDR的定值基礎將帶來上文提到的金本位制的問題。正如我們在上文看到的，作為儲備貨幣，需要有相應的資產（如債券）供中央銀行和其他投資者購買，而目前還不存在SDR資產。因此，有人建議IMF發行債券，但很難想像IMF的債券發行規模能足夠大。 IMF（或其他發行這些債券的機構）如何運用籌得資金也是一個問題。為支付債券利息，需要把債券發行籌得資金用於投資以賺取收益，而美國仍是世界上最俱生產力的投資首選。
當前，貿易或對外投資的計價貨幣均不是SDR，這很難改變。投資者和貿易公司一般都願意使用本國貨幣結算。
IMF的性質不同於中央銀行，因此無法決定將SDR定為一種儲備貨幣。
IMF投票權系統的改革是一個非常複雜又高度政治化的過程。 SDR貨幣籃的重構也牽扯到諸多政治因素，可能會事與願違增加更多不穩定因素。
目前，設立超級儲備貨幣仍存在明顯的障礙。同時，還不清楚央行持有SDR究竟能帶來什麼益處。這與持有SDR的組成貨幣（按同比例持有美元、歐元、日元和英鎊）有何不同？如果一國決定將持有的外匯儲備多元化並買入更多歐元，實際上可達到與SDR貨幣籃相同的比例，這是完全可以做到的，也是可能發生的，除非它們認為有一天美元會獨攬大局，在各方面都優於歐元或其他貨幣。
在G20峰會上，俄羅斯向IMF和G20峰會工作組提出審議設立“全球儲備貨幣”的提議。預計中國將會對此表示支持。但我們應該認識到，創建一種新的全球儲備貨幣是一件極具挑戰性的事。終結美元的國際儲備貨幣地位並不容易，而將SDR改造成滿足所有條件的國際儲備貨幣也將是一個漫長的過程和巨大的挑戰。
當然，還有一些人認為人民幣也是國際儲備貨幣的一個有實力的候選者。畢竟，中國的經濟增速非常快，且人民幣在國際貿易中廣泛使用。因此在本章的最後一部分，我們來探討人民幣邁向亞洲區主要貿易貨幣的第一步。
2009年4月，國務院常務會議決定，在上海市和廣東省內4個城市開展跨境貿易人民幣結算試點。這意味著企業的產品和服務將以人民幣定價，並用人民幣進行進出口貿易結算。下面，我們來探討開展跨境貿易人民幣結算的可能操作方式，以及隨著試點逐步展開，銀行和企業將會遇到的一些問題。
從離岸市場看，該項試點的首要目標似乎是鼓勵香港境內的貿易公司加大與內地企業的經貿往來。憑藉粗具雛形的人民幣市場，香港自然而然地成為人民幣跨境結算試點的首選地。目前香港的部分企業和個人在當地擁有人民幣賬戶，此次試點之前，香港在2008年建起了一套基本的人民幣結算系統，允許部分銀行進行人民幣清算。目前，香港銀行間清算系統可處理人民幣個人支票清算及多餘人民幣存款，但不允許辦理人民幣的國際支付。 （實際上，目前的做法就是所有香港銀行將不願持有的“多餘的”人民幣以中國銀行設定的比價出售給中銀香港，中銀香港再將這些人民幣轉移至北京。也就是說，香港並沒有一個真正的人民幣市場，只由中銀香港控制人民幣在香港內外的流通。新試點允許在內地通過兩家內地銀行開展這類交易，也向在內地開展貿易的企業提供人民幣融資。香港的外貿企業需要獲得更多的人民幣流動性，包括獲得人民幣貸款。許多企業借入資金用於進口支付，然後再用銷售收入償還貸款。）
另外，企業還需要能夠將其多餘的人民幣收入兌換為港元及其他貨幣。兩地支付互通安排（以及其他地區的銀行支付結算系統）需要開放此類交易。目前，一些香港企業已在當地開立人民幣賬戶（特別是那些從本地零售業務中收取人民幣的企業），但這類賬戶目前僅限於特定類型的企業和交易。此外，雖然人民幣可一次性兌換為港元，但反向兌換仍受到限制。在零售交易中，可將港元兌換為人民幣，但有每日兌換額限制。如果企業更青睞人民幣作為交易貨幣，則需要放鬆以上限制。如果兌換操作過於麻煩，企業會敬而遠之。
香港銀行業也需要獲得更多人民幣流動性。它們需要從內地或其他地區獲得人民幣，成為香港市場上人民幣流動性的主要提供者。在初步階段，可由兩家結算銀行提供人民幣流動性，就長遠來看，則需要在香港建立一個人民幣市場來發展人民幣在香港的交易。如果可以在香港建立一個真正的人民幣市場，將大大推動人民幣的區域化進程。
在香港，人民幣市場已粗具雛形；而在其他市場，需要通過其他方式創造人民幣流動性。問題是以什麼樣的方式。至2009年4月，中國人民銀行已與其他國家（地區）簽署了6項人民幣互換協議，其中大多位於亞洲，包括韓國（1800億元）、中國香港（2000億元）、馬來西亞（800億元）、白俄羅斯（200億元）和印度尼西亞（1000億元），並與阿根廷央行簽署了貨幣互換框架協議（700億元）。一些與中國簽署貨幣互換協議的央行似乎是將人民幣作為外匯儲備的另一種渠道，這與“清邁協議”中最初的美元互換協議類似，不失為危機時期的一種應對措施。不同的是，在遇到真正的國際收支危機時，人民幣仍然只是一種非自由兌換的貨幣。因此，還不清楚人民幣的互換協議能帶來多大幫助——如果債權人無法兌換人民幣，互換協議就不能解決償付問題。我們不知道在必要的時候，中國是否提供美元兌換，或放鬆兌換交易。
目前，上述人民幣互換協議無一執行，至少目前時點還不清楚這些協議是否旨在支持人民幣區域化。如果是的話，具體可能怎樣操作？一旦人民幣互換協議執行，當地央行將向本地市場注入人民幣（或使市場有途徑得到人民幣），然後像香港那樣，指定一兩家中資銀行作為主要清算銀行（指定為清算銀行的中資銀行代替當地央行成為人民幣做市商）。與當地貿易企業進行人民幣交易的本地銀行通過與中資銀行建立聯繫獲得人民幣，企業再從本地銀行借入人民幣支付從中國的進口（估計在試點階段，只有獲得相應資格的銀行可參與人民幣結算系統）。但無論怎樣，本地企業需要能夠將本地貨幣兌換為人民幣，以此來支付從中國的進口。希望試點計劃啟動之後，亞洲區內的人民幣市場可以自我持續，中國出口企業收取人民幣，並在進口時支付人民幣。但由於各經濟體與中國間的貿易規模不同，保證各境內市場人民幣充足的流動性可能將存在一定的挑戰。
從內地企業角度看，一些大企業被選中參與試點。當然，對於被選中的企業來說，使用人民幣結算應該是有吸引力的，因為這樣能夠免去外幣應收款項的兌換環節，也可以避免匯率風險。將結算貨幣改為人民幣的過程中，具有定價能力的企業（如那些在市場中有很強競爭力的中資大型建築設備公司）將比以大型跨國公司為銷售對象的小企業佔據更有力的地位。大型跨國公司為簡化收支傾向於採用美元結算，甚至許多歐洲大公司都用美元結算。在每筆交易均用美元結算後，公司就可以將所有收付款項加總起來（該公司未來的美元債務和收益），計算出風險敞口淨頭寸。之後，就可以對外匯頭寸進行對沖，這比分別對沖每筆交易的外匯頭寸要簡單划算得多。因此，大型跨國公司普遍不願引入新的結算貨幣。它們沒有可以兌換人民幣的貨幣——正如那些歐洲企業也沒有可兌換歐元的貨幣，而且它們一直以來都採用上述方法進行結算。說到底，企業總是傾向於使用更便捷的方式。
還有兩個問題需要考慮。首先，是匯率風險對沖。從事外貿的企業因為外匯匯率的上下波動而具有風險敞口，它們通常通過購買外匯遠期或期權來對沖外匯風險，鎖定匯價。例如，一家中國企業A將在未來6個月內收到100萬美元，它要面臨人民幣對美元匯率波動的風險。該企業選擇賣出美元遠期或購買遠期賣出期權，則銀行將鎖定這筆美元的兌換價格。在未來6個月，美元可能走高或走低，因此該公司有可能損失部分收益，但對於公司財務總監來說，最重要的是這一做法將公司可能遭受的損失控制在一定範圍內。這類簡單的對沖操作在國際外匯市場上非常流行，也很常見。目前，中國國內建立了人民幣遠期境內市場，並在中國香港、新加坡、倫敦和紐約建立了人民幣遠期境外市場，形成一個境外人民幣無本金交割遠期市場（NDF）。境內外市場存在差異，形成兩個相互獨立的市場。 NDF市場存在的一個問題是，該市場同時也是對沖基金等資金投機人民幣的市場——市場價格隨北京的各種新聞和傳言大幅波動。因此，NDF市場是一個波動性較大的市場，而這種波動性不太適合企業在此對沖外匯風險。
如果人民幣成為亞洲區內主要貿易貨幣，更多亞洲企業將需要承擔人民幣匯兌風險。儘管一些企業已利用NDF市場進行套期保值，但NDF市場並不是一個可以有效對沖風險頭寸的地方。因此，政府需要考慮如何解決這個問題。可以考慮允許境外企業進入境內遠期市場，或將境內外兩個市場合併，從而減少市場波動性的影響。不管採取怎樣的措施，我們需要著力解決企業面臨的外匯風險問題，否則人民幣結算仍將遲遲無法推廣。
但是，很多客戶仍然十分熱衷於探索對部分對華貿易使用人民幣結算。一些從中國大量採購原材料的大型跨國公司對以人民幣為計價貨幣持開放態度。 2009年底，香港業界對使用（新建）“再計價中心”興趣濃厚，具體做法是，港資貿易企業與位於內地的分支機構和（或）客戶進行以人民幣計價的交易，再計價中心對商品進行再計價，然後進行貿易。這意味著外貿企業自身可以積累一定的人民幣流動性，並能自然規避外匯風險。不過也有部分企業出於價格的考慮希望採用人民幣計價。某些時候採購經理認為，內地製造企業在美元價格中會包含一小部分利潤，用於覆蓋自身從接受訂單（美元計價）到購置原材料投入生產的三到六個月時間裡匯率波動帶來的風險。因此，如果人民幣計價被接受，跨國公司的採購經理希望這一部分假定存在的利潤能夠消失。
而且，其他外資企業對人民幣跨境結算機制有著另外的興趣。假如你的企業有大量人民幣“陷”在中國不好出來，像一些成功的跨國零售企業那樣，那麼自然而然，你會想到用這些人民幣去支付進口，將資金弄到香港，兌換成美元匯回母國去。或者，假如你的企業面向中國銷售產品，如果人民幣將要升值，那麼從自然而然地受益於人民幣升值並且不必非得調整美元價格的角度看，作為使用美元的銷售方，改為人民幣結算是有利可圖的。
但最後一個障礙是人民幣資產。為了使人民幣成為儲備貨幣，我們需要創造對投資者俱有吸引力的人民幣資產。目前，在香港市場上只有少數人民幣債券。如果能在此基礎上擴大市場規模，將是一種有益的嘗試。或者，我們可以考慮將中國國內債券市場向境外投資者開放。目前，通過合格境外機構投資者（QFII）框架，部分境外投資者被引入中國股票市場，這種做法也可以擴展至債券市場。不過，我們還需要看到，雖然中國的債券市場規模較大，但仍缺乏流動性並由政府主導。大部分債券由財政部發行，由商業銀行購買——這似乎已成為一種定式。因此，債券市場缺乏流動性，而投資者需要一個具有流動性的市場，以便順利地交易獲利。一個具有流動性的資產市場是成為儲備貨幣的基本條件之一。因此，我們要么在香港努力發展一個大規模、活躍的人民幣債券市場，要么在中國大陸發展這樣一個市場，或者更好的情況是，兩者同時發展。
2009年9月，財政部在香港發行了60億元人民幣國債，規模不大——而且香港似乎比中央還積極——但不失為一個好的開端。未來幾年，希望我們能夠看到財政部以及中國企業在境內外市場上發行更多債券。
一旦這些市場到位，人民幣將具備起價值儲存功能，也能夠擔當支付手段，因此作為儲備貨幣的設想將變得更加可行。未來，人民幣將走向世界，但在可以預