我們生活的這個時代可真有意思。全球經濟剛剛經受了記憶中最為猛烈的一次沖擊。 2008年下半年，G3經濟體工業活動的下滑比20世紀30年代大蕭條時期更為急劇。全球股市暴跌，截至2009年11月本書完稿時，金融危機已經結束，美國和歐盟經濟體也出現復甦的“綠芽”，但全球經濟能否盡快恢復正常仍不明朗。無疑市場情緒開始轉好，金融市場承受的重壓（和市場恐慌）也大大緩解，但仍有許多問題令人擔心。美國的銀行體系仍面臨房地產市場泡沫以及巨額信用卡債務的風險。面對東歐和部分西歐經濟體遭受的猛烈衝擊，歐洲銀行業仍然非常脆弱，但與美國銀行業不同的是，它們不必一定確認壞賬或註入資本金。在亞洲，部分依賴進口的經濟體擔心，即便最壞的時刻已經過去，2010年到2011年能否看到G3經濟體消費顯著回暖。我也有幾分懷疑。如果看不到G3經濟體的好轉跡象，數以萬計的亞洲出口企業無疑將處境艱難。就算企業可以苦撐數月沒有訂單的日子，但半年之後呢？恐怕有難以為繼之虞。
面對海外需求史無前例的暴跌，2008年10月北京決定啟動一項龐大的財政刺激計劃。
本章中，我將談談與此次財政刺激計劃相關的一些重要問題：在世界各國政府紛紛出現預算赤字的情況下，我們想知道中國的財政狀況是否健康。數據表明，面對經濟危機的衝擊，中國的財政收支狀況尚屬不錯，不過仍存在較大規模的非正式債務。
中國財政刺激計劃的基本構成。經濟刺激幾乎集中於基礎設施建設。對已有項目追加投資的計劃可以迅速展開，2009年下半年新開工項目啟動。不過，由於許多項目由地方政府負責實施，所以很難準確把握財政刺激計劃的規模和影響。
接下來我們來看地方政府如何為刺激計劃籌資。與其他國家不同，中國的財政刺激計劃由國有基建公司使用土地和銀行貸款融資運作。只有少部分資金（約20%）來自財政預算。我在下文中也提到地方政府如何為手中的投資項目籌集資金。
最後我們來分析經濟刺激計劃在中期內可能造成的影響。其中一些是積極的，包括更加完善的鐵路系統、城市地鐵系統以及其他有助於未來經濟發展的公共項目。但天下沒有免費的午餐，財政刺激計劃也是有代價的。由於融資壓力大都落在銀行而非財政身上，所以銀行的資產負債狀況面臨惡化風險，銀行不良貸款可能出現新一輪高潮，同時地方政府債務規模將會擴大。這是我最擔心的一個問題。 20世紀80年代墨西哥金融危機、1997～1998年亞洲金融危機和2008年美國金融危機的教訓都表明，債務是一個十分棘手的問題——如果再與其他問題攪和在一起，將對經濟產生巨大的破壞。中國的債務問題或許尚在可控範圍內，當然我希望如此，但目前擴大的債務多為隱性債務，這一點不容樂觀。
本章不太涉及國際上經濟學家的研究，著重探討中國的財政刺激計劃的具體操作，尤其是融資方式，其中也提及主流經濟學家關心的一些問題。
此次全球性經濟危機爆發之時，中國的財政狀況看起來十分健康。這主要得益於強勁的經濟增長、稅收徵管方式的改進，以及20世紀90年代稅收制度改革的積極作用。 2003～2008年間，中央財政收入強勁增長。 2008年，財政預算收入總額達5.9萬億元，約占同期GDP的19%。加上社保收入，財政總收入占到GDP的24%，已接近發達國家稅收水平。 OECD經濟體平均稅收收入約佔GDP的36%，美國約為27%。與其他新興市場經濟體相比，中國的稅基相對較大。與發達國家相比，中國還存在一定差距。
在2008～2009年之前，財政支出也保持強勁增長，但其增速一直低於財政收入。在這種情況下，多年的財政赤字局面被打破，2007年中央財政首現盈餘，佔GDP的0.7%。不過據我估算，2007年的實際財政盈餘接近GDP的1.5%，其中包括社保賬戶的收支餘額。按照國際慣例，計算財政收支時應包含社保賬戶的收支情況，我們稱之為中國的預算收支數據，區別於財政部公佈的財政收支數據。從近年的數據可見，非官方的預算收支數據要顯著高於官方的財政收支數據。
2008年下半年，隨著經濟增速放緩，財政收入開始下滑，財政支出仍保持高位，導致出現財政赤字。 2008年官方財政赤字佔GDP的0.4%，但我認為如果加上社保賬戶的收入，應為小幅盈餘，約佔GDP的0.2%。
2009年財政收入大幅滑坡，不過從年中開始稅收表現出好轉跡象。媒體報導了稅務部門加強稅收徵管的消息，也有傳聞稱有企業被鼓勵提前繳納2010年度稅款，以配合當地稅務部門完成任務。但不管怎樣，包括個人所得稅在內的多個稅種稅收反彈是不爭的事實，表明宏觀經濟再次逐漸復蘇。相反，公共支出仍快速攀升，儘管進入第三季度以後支出增速略有放緩。 2009年前5個月與前一年同期相比提高28%。當然，這是很好的逆週期操作——在經濟不景氣時，政府應增加支出以熨平經濟周期性波動並提振需求。 2009年前5個月，社保支出同比增長32%，醫療和教育支出分別增長40%和16%，而基建項目相關支出漲幅更大，交通建設類支出增加80%，節能減排和生態建設支出增加94%。 1月到5月的公共投資支出占同期財政總支出的25%。
財政部將2009年財政收入增長目標定為8%——2009年將近尾聲的時候看來，這個目標是可以實現的。因此，2009年財政赤字佔GDP的比重很可能約為3%。 2009年財政部安排預算赤字9500億元，占同期GDP的2.5%。其中中央財政赤字7500億元，地方財政赤字2000億元。假定不出意外，2010年財政赤字佔比也差不多，可能還會略低。
經濟學家通常認為財政赤字的GDP佔比控制在3%之內為安全水平。不過，在遇到經濟危機時，只要有恰當的財政收支計劃（以及經濟繁榮期積累的財政盈餘），可適當放寬。但近幾個月來，這些安全警戒線已被許多國家拋諸腦後。如美國2009年的財政赤字可能將達GDP的12%，大大超過安全水平。相比之下，中國的赤字規模要小得多。因此，我們不應過分苛求，財政赤字是各國面臨的一個普遍問題。而中國的一個優勢在於經濟增長仍很強勁——一旦全球經濟復甦，中國的經濟增長將帶來大量財政收入，在未來幾年內彌補赤字缺口。
接下來，讓我們來看政府的債務狀況。乍一看似乎很健康，但如果深入分析，就會發現很多問題。
官方政府債務總額很低，截至2008年底約佔GDP的18%。除去財政部向中投公司（成立不久的主權財富基金）轉移外匯儲備而發行的債券，2008年政府債務規模僅約為GDP的14%，處於極低的水平。
近年來受財政盈餘的影響，官方政府債務水平有所下降。這是非常健康的，經濟學界通常認為政府債務規模的安全線為GDP的50%～60%。在外債方面，截至2007年底，中國外債餘額達3740億美元，至2008年6月升至4720億美元，其中絕大部分為企業外債，多為短期貿易信貸，而政府外債（政府對國外機構的債務）僅佔GDP的1%，規模很小。中國2萬億美元的外匯儲備相當於外債總規模的4倍多。因此，很難想像中國會出現國際收支危機。事實上，假設中國的財政收支保持在可控範圍內，國際市場將歡迎中國發行更多政府債務。
中國的財政狀況並非完美無瑕，仍潛藏著一些令人擔憂的問題。在分析財政數據時，我們需要把以下因素考慮進去：
政策性銀行債，特別是國家開發銀行發行的大量金融債。截至2007年底，國開行發行的政策性銀行債餘額達2.3萬億元，佔GDP的8.8%。政策性銀行債背後的債務人是政府，而國開行一直以來扮演的角色，而且很可能是今後還將繼續扮演的角色，就是財政刺激相關基建項目的主要融資人。將財政部和政策性銀行的債務加總起來，則政府債務總規模約佔GDP的30%。
地方政府債務。儘管《預算法》第28條明令禁止地方政府舉債，但許多省、市、縣、鄉甚至村級政府都在向銀行、當地企業或當地居民借款。當然，地方政府債務的真實規模很難估算。一項調查認為，僅村一級政府的債務規模就達到GDP的14%。財政部下屬的研究機構進行的另一項調查估算，2004年，市一級政府債務總額達1.1萬億～1.2萬億元。而據財政部官員估計，2008年地方政府債務總額升至4萬億元，佔GDP的16.5%。地方政府債務規模可觀——相當於地方政府收入的175%。儘管這只是估算，但很可能大大低於實際規模。
這項調查顯示，政府債務分為三類。最大的一部分是直接債務，其中大多為國有企業基建項目得到的銀行貸款，不產生商業利潤（因此這類企業基本上依靠地方財政生存）。另一類為“非直接”的債務，大部分是由地方政府擔保的項目貸款，這也是現階段的一大特色（下文還將詳述）。全國各地地方政府債務水平各有高低。貧困地區政府債務水平稍高，或許是因為貧困地區沒有那麼多稅收收入和土地銷售收入。據財政部估計，截至2007年底，山西省債務規模達1270億元，約佔省GDP的23%；河南省債務規模達2170億元，約佔省GDP的14.5%；經濟活躍、資金充裕的浙江省債務規模僅為省GDP的11%。中央銀行近年來致力於解決地方政府債務問題，特別是農村教育帶來的地方債務，大部分教育支出歸入農村信用社的資產負債表中。財政部目前也鼓勵地方政府對這些隱性債務進行識別和預算安排，並成立了專門的部門對此進行監管。河南省焦作市在2004年就開始編制政府債務預算。據《經濟觀察報》報導，截至2007年底，在這個擁有360萬人口的城市，政府的銀行債務餘額達4.5萬億元，佔其GDP的5%～6%。最令人擔憂的是，在經濟高速增長的2007年，市級政府從當地銀行借款總額又提高了約22%。因此，我們估計地方政府債務約佔當地GDP的20%。不過由於缺乏信息，這一數據還存在很多問題，可能比我們想像的還要大。
再來看銀行不良貸款問題。 20世紀90年代，銀行不良貸款就在整體債務數據中佔據很大比重，不久之後可能又將成為一大問題。截至2009年6月，銀行不良貸款規模僅為5180億元，佔貸款總額的1.8%，佔GDP的1.5%，比重很低。 2001年之前，許多分析師估算不良貸款可能占到貸款總額的20%～40%。不過在這之後，大量不良貸款被剝離到資產管理公司和其他機構，或被銀行利潤沖銷。但銀行能否準確識別問題貸款，還值得懷疑。經濟危機襲來，中國經濟經歷了異常艱難的幾個月，大批中小企業倒閉，但銀行系統似乎絲毫未受影響。眾所周知，每家銀行都承受著降低不良貸款率的壓力，這便創造了掩蓋問題貸款的動機。另外，近期銀行投放了大量信貸，在未來貸款到期時能否順利回收也令人擔憂，下文我們還將繼續這個話題。
20世紀90年代末成立的資產管理公司從銀行接管了最後一批不良貸款。鑑於不良貸款回收率低於30%，財政部還必須承擔這部分政府債務，約佔GDP的10%。
另外，養老金賬戶也存在巨大缺口，債務規模約為GDP的7%～10%。
這樣算來，中國的政府債務規模接近正常安全線，約佔GDP的60%～70%。由於近期許多發達國家和發展中國家的政府債務水平都有所提高，中國的政府債務規模並不算突出。日本的政府債務規模佔其GDP的170%，美國的政府債務規模接近其GDP的70%。
此外，在分析負債的同時需要考慮一國的資產規模，而中國的資產規模相當可觀，但我們掌握的信息很少。中國的資產包括對一些經濟發展迅速的世界大國的債權——可通過出售部分債權來為政府債務融資。另外，地方政府仍擁有大量土地，可賺取土地銷售收入。
不過，由於缺乏透明度，我們仍不能對政府債務掉以輕心，以防財政刺激計劃帶來新增的、隱蔽的債務，下文中我們繼續探討這個問題。
這一部分，我們來關注中國的財政刺激計劃。其規模究竟有多大？我想，除了政策制定者誰也不清楚。眾所周知，2008年底中央宣布未來兩年內實施規模達4萬億元的經濟刺激方案。聽上去像是擬新增的投資支出——不含已進入2009年預算的財政支出，而是在2008年財政支出的基礎上增加的投資。同時，中央財政承諾將在2009、2010兩年內，承擔1.18萬億元資金。這些資金將投入國家級大型戰略項目以及地方政府不感興趣的國家重點項目，如農村教育及醫療衛生設施建設等。
不過，許多其他類型的項目也獲得了國家發改委和當地政府的核准批复，但沒有得到中央財政的資金支持。如果地方政府能為這些項目提供融資，則項目可以開工。這些項目包括高速公路建設、城市軌道交通建設及其他城市基礎設施重建。這意味著財政刺激計劃的投資總規模將遠遠超出4萬億元。 2009年春節時有政府官員曾透露，未來兩年內政府支持的投資項目規模將達8萬億～10萬億元。據我所知，截至本書完稿時，還沒有公佈明確的投資項目清單，因此我們無從得知投資活動的真實規模。我不禁猜想是否真有這樣一份清單存在。
那麼，中國的財政刺激計劃究竟是什麼樣的？總的來看很簡單，財政刺激計劃主要以基建項目為主，因此新開工項目數量在2009年初猛增。財政資金都投向了哪裡？全部投資支出中只有4%用於社會公共服務。我們曾在第四章討論過，財政刺激計劃可以在短期內創造就業，但無助於中國改變投資拉動型增長模式。事實上，失衡狀況加劇了——儘管有人會說，失衡的增長總比沒有增長好，尤其是在中國發展的當前階段。
儘管投資規模大幅提高，但財政刺激計劃仍主要依靠銀行信貸融資。 2009年銀行信貸激增。新增人民幣信貸規模約達10萬億元。 2009年上半年的7萬億新增銀行貸款中有約2.5萬億元投資於與財政刺激計劃相關的基建項目。與之形成對照的是，政府投資額僅有5600億元（包括地方政府投資750億元）。 2009年全年新增貸款中投放於基建項目的將達到3萬億～4萬億元。
全球銀行業（以及我們這些在中國的外資銀行）都在收緊信貸的時候，為什麼中國的銀行業能夠在這麼短的時間裡放出如此大規模的貸款？
截至2008年底，四大國有銀行資產構成中，只有41%為企業貸款債權，另有10%為個人抵押貸款債權，其餘大部分資產為存在央行的存款準備金（包括法定存款準備金和超額存款準備金），還有10%的資產為央行票據。 2008年底到2009年初，央行多次下調存款準備金率，並大量贖回央行票據。這相當於央行向商業銀行釋放了大量流動性，銀行可利用這些流動性發放貸款。這與西方經濟體銀行業堆滿了眼看要變成壞賬的按揭貸款，衍生金融產品乏人問津的冷清場面截然不同。西方銀行業受到金融危機衝擊，出現流動性緊張，不願向高風險的經濟主體放貸。中國的銀行業雖然受到經濟危機的衝擊，但不缺乏流動性，而且放貸意願非常強烈。
我們再來花一些時間研究一下這些投資項目在實際操作中是如何運作的。首先，我們來看項目的審批程序。
在現行固定資產投資管理體制下，根據投資項目的規模和性質，某些性質重要（如政府投資或限制類投資）或規模巨大的投資項目實施之前需要上報地方發改委或國家發改委甚至國務院核准。其他項目按照屬地原則報相應政府投資主管部門備案，無須核准。核准類項目的相關程序較備案類項目複雜。甚至在提出核准申請前，待批准項目還需要獲得許多相關部門的許可文件，包括環境評價報告、土地預審審批、建設用地規劃許可證，某些項目還需獲得投資項目對當地水系統的影響等方面的許可文件。
當然，辦齊這些手續和文件需要時間。一旦這些手續準備就緒，就可以正式向國家發改委提出項目申請。通常在項目上報前，需要徵詢發改委的意見，獲得其支持，做到心中有數。否則，很難順利通過所有審批。一些中型項目由地方發改委負責進行核准，而大型項目仍需國家發改委把關。
國家發改委承諾將政府投資審批時間在材料齊備的基礎上縮短到15天。但如果需要補充新的材料，或由於某種原因，擬投資項目需要擱置時，審批速度會放慢很多。此外，准予立項後，還需要獲得土地使用審批和規劃許可，才能向銀行申請貸款（一般情況下，總投資額的60%～70%依靠銀行貸款融資），之後才能破土動工。
在中國，調控經濟的一個重要手段就是發改委的項目審批。當投資主管部門希望降低投資增速時，就放慢審批速度。這正是2004年初引入“宏觀調控”時發生的情況。但當需要加快經濟增速時，相關機構就會按下“快進”鍵，相關手續的辦理速度就會大大加快。而這正是2008年第三季度公佈了4萬億財政刺激計劃以來的狀況。除“快車道”項目外，自2008年底開始，國家發改委將審批權限下放到地方發改委（那個初冬，進京跑項目的人擠滿了發改委的大門）。此外，也有人猜測，某些項目未經嚴格的審核便獲得了批准，有些項目邊幹邊申請。另外還可能存在一種情況，即在投資項目走完審批手續之前銀行先以短期貸款留住客戶，獲批之後，就可以比較順利地申請長期貸款。
一旦項目獲批，就該落實融資了。中央財政只提供部分融資（約為4萬億的25%），主要採取直接投資和貸款貼息等方式。中央財政只對重大的國家投資項目承擔全部所需資本金。對於大部分投資項目，中央財政只投入很小一部分資金。商業化程度越高的項目，越有可能僅獲貼息，或非常少的財政資金注入。因此，大多數“財政”項目需要地方政府提供配套資金（根據項目類型的不同，約為項目總投資的30%～40%），以及銀行貸款（某些情況下還包括私人資本）來解決項目所需其餘資金。因此，地方政府面臨的融資壓力巨大。
在市一級政府中，這類基建項目通常由城市投資公司（簡稱城投公司）運作，城投公司一般隸屬於某個市級政府部門（例如財政局、地方發改委或當地國有管理部門）。城投公司可以自行承擔項目建設工作，設立一系列分支機構負責工程建設（如某市輕軌建設公司、某市水處理廠、某市高速公路建設公司），或組建臨時性的項目公司。各地採用的模式不同。如上海等大城市過去10年來已成立了很多這樣的城投公司，而其他一些城市近期才建立起這樣的平台，目前只有三四家城投公司。
前幾年，地方政府一般將所擁有的土地資產注入城投公司。這些土地可能來自農業用地被重新劃歸為工業、住宅或商業用地，或為城市重新規劃用地。這種做法使土地價值大增，但政府投入的成本很少。在項目開發過程中，土地的重要性在於它可作為城投公司的資本金注入項目。只有達到一定的資本金比率，項目貸款才能啟動，而資本金佔投資總額的比率由國家發改委根據項目類型決定。以軌道交通建設項目為例，2009年初所需資本金比率要達到40%，其餘資金可通過貸款籌集，形成債務。 2009年第二季度，國家下調了多類基礎設施建設項目的資本金比率，以緩解地方財政的融資困難。滿足資本金比率後，城投公司可將土地作為抵押向銀行申請貸款（城投公司更傾向於將土地出售換回資金，這樣可從土地銷售中獲得更多收入）。這一步完成後，政府可將建設項目出售或轉讓給經營公司。按照常規模式，項目貸款將通過項目出售收入、土地銷售收入或當地政府的其他資源償還。換句話說，在基礎設施建設項目中，土地扮演了核心角色。如果沒有新的土地可出售，就無法為項目提供融資。因此在2008年，土地銷售驟然降溫使項目融資放緩，到2008年底有必要採取刺激措施拉動經濟增長時，一個關鍵因素就在於土地市場的複蘇。中央政府出台了大量刺激房地產市場的措施，包括調低房貸利率、首付比率以及相關稅費——房地產市場在今年春節後開始復蘇，回暖的速度和幅度令我以及眾多分析人士大跌眼鏡。到2009年第二季度，許多地區的土地市場已復蘇，這意味著基建項目融資又可以再次啟動。
為更好地理解地方投資項目的實施過程，我們以X市地鐵建設項目為例。過去幾年來，地方上報的地鐵建設項目獲批的難度很大，但2009年5月我訪問X市時，（據說）該項目馬上將從國務院獲得批复。平均來看，東部沿海城市修建地鐵的成本為每公里4億元，因此一條單線式地鐵工程需耗資100億～150億元，耗時4年完成。其中約五分之二為建設成本，五分之二為設備成本（一列地鐵車頭和車廂的成本約為5億元），另外五分之一為土地和安置成本。由於車票價格低，資本投入巨大，地鐵項目在全世界都屬於典型的無盈利工程（香港地鐵是個例外，這主要得益於地鐵站周圍房價的飆升）。因此，如何為這類項目融資成為一大問題。我們首先來解決資本金的問題，然後再來解決貸款（債務）問題。
2009年各地財政收入普遍出現明顯下滑，但地方政府為減緩經濟放緩的衝擊仍需保持支出。市級政府還要為補貼虧損企業和失業人員再培訓計劃預留資金。因此，這些基建項目無法靠稅收提供資金。另外，在2008年至2009年初，全國土地價格從此前的峰值下跌30%～50%（粗略數據），尤以城郊土地價格下跌為甚。這意味著，在2008年第四季度至2009年第一季度間，市政府掌管的從耕地轉為項目資本金的土地資源也貶值了。
2007～2008年間，開發商並沒有大量購買土地，因此各地預算外收入不如從前那麼充裕，更重要的是，城投公司通過土地出售資金增加融資比率的難度增加了。以北京市為例，據《第一財經日報》報導，2008年北京市政府土地拍賣籌資500億元，約佔當年市財政總收入的27%（但不包括以議價方式出售的土地收入金額，因此土地收入總額還要更高）。但2009年第一季度，開發商購地量同比下滑86%，政府土地拍賣收入降至僅為47億元。北京計劃在第二季度加大土地出售力度以籌集更多資金。對市級政府來說，第二季度出現的一個好消息是，土地市場突然出現流動性複蘇。土地價格大幅上揚，一些大城市尤甚，一些地區的預算外收入再次變得充裕。二線城市似乎也出現了類似趨勢。
市場突然轉好的一個原因是，自2009年春節後銀行對房地產開發商的放貸意願有所增強。此外，原來對房地產不感興趣的企業，特別是一些國有企業，發現通過房貸投資可獲得更多銀行信貸，也紛紛投身於房地產開發領域。這與2007年底至2008年時相比是一個巨大轉變，當時對房地產業的信貸管控嚴厲，只有一級開發商能順利獲得銀行信貸和貸款展期。 2009年第一季度，新增中長期貸款中約11%投入房地產企業，這一比率將可能在2009年後幾個季度繼續上升。
由於中央財政不願充當出資人，土地市場的複蘇對地方政府來說至關重要。對於城市地鐵這類基建項目，中央財政不會撥款。中央政府認為，這類項目將帶動當地城市經濟發展，因此不應由中央財政出資。 4萬億財政刺激計劃中，中央財政拿出的1.18萬億元主要集中於城際公路、國家電網、學校、醫務室以及農村基礎設施建設——這類經濟效益低或者由於涉及範圍廣（如城際公路）而單個城市不願投資的項目。控制地方項目的融資似乎是中央抑制地方政府投資過熱的辦法之一。
那麼，在2009年上半年稅收收入和中央轉移支付不足、土地市場形勢不明的情況下，急於振興當地經濟的市長們還能有哪些融資選擇呢？用當下的流行語來說，他們需要構建一個“融資平台”。可以考慮以下幾種籌資方式。
1.資本金貸款。最近出現了關於允許銀行開展“資本金貸款”的討論。這種融資辦法允許銀行同時向重要項目提供資本金貸款和債務貸款，同時地方政府承諾未來為項目注入資本金。據稱，監管當局對此並不支持，因此這一提議似被擱置。不過，也有人猜測資本金貸款可能已悄然展開，銀行可能認為資本金稍候會到位從而提前放貸啟動項目。這顯然將增大銀行面臨的風險。
2.發行地方債。財政部已為幾個省份代發了三年期地方債券。 2009年全年計劃發行地方債2000億元，再將地方債籌集的資金下分到項目相關的各省市，大部分資金將被分配到中西部地區。按照目前的安排，地方政府將需要在未來3年內償還債務。大部分資金將被用於項目資本金注入，以此獲得更多銀行貸款（也就是說，以債務作為資本金）。一些人希望放開地方政府舉債的限制，另一些人認為這將導致過度借款的巨大風險，而地方債的發行無疑是一種折中的方法。財政部可能希望在放開地方債發行之前，識別並清理地方政府存在的所有非正式債務。
3.信託股權投資。信託融資持續升溫，將越來越多的儲戶資金注入基建項目。 《商業銀行法》第43條規定，商業銀行不得向非自用不動產或非銀行金融機構和企業投資。而相關信託法規規定信託公司不得吸儲。但是，二者可以合作。例如，A銀行向其高端客戶銷售一款信託公司的理財產品，隨後客戶資金由信託公司託管，這些資金將作為項目資本金注入基礎設施建設項目。資金注入後，通過設定還款條款在理論上保障銀行在信託產品到期後得到償付，期限約一年左右（幾年前這種信託工具也頗為流行，但籌資目的不同。當時是通過一種叫“陽光私募基金”的工具將個人資金轉入股市。信託公司將這些資金分配給基金經理，基金經理用這筆資金連同其自有資金共同投資，並保證一定的收益）。
在低利率的環境下，銀行發現高端客戶很熱衷於投資這類產品，特別是在許多產品還保證一定收益的情況下。但這其中也存在風險，比如一年期理財產品和所投資的長期建設項目之間存在期限不匹配的問題。解決辦法似乎是在信託產品到期後，再發行一期產品對融資進行展期，或者出售項目股權撤回資金並返還給投資者，但兩種方法均沒有完全的保障。另外，由於銀行有時既是投資者（對信託公司）又是貸款人，就會導致信貸集中風險。大多數這類產品的細節不對外公佈。此外，還存在其他一些風險。例如我們曾聽說，某地方銀行在客戶不知情的情況下，動用客戶存款，託管至信託公司進行股權投資。理論上說，這是合法的，因為銀行有權用儲戶存款進行投資，但這有可能導致資金濫用。
4.企業債。城投公司也可以發行企業債。這種票據的發行需要保薦人以及中國人民銀行的批准，自2008年4月起，企業債發行不再需要銀行擔保。這種3～7年的票據大多由銀行和保險公司購買。雖然這屬於一種負債，但所籌資金也可以像地方債那樣作為投資項目的資本金。 2009年1月到4月，共發行企業債2820億元，而2008年全年發行量才僅有1740億元。但到2009年年中，有跡象表明中央已開始關注企業債的發行問題。一些區縣和二級城市都開始大量發行企業債，而投資者似乎並沒有意識到其償付風險。至2009年6月底，企業債的發行步伐已明顯放緩。
5.借助銀行貸款。對於已正式確定實施的基建項目，即使資本金籌集存在難度，銀行通常也願意為其提供短期融資，使項目可以先行展開。等部分資本金到位後，再為其提供過橋貸款。理論上，過橋貸款的規模取決於到位的資本金的規模。其風險在於，一項過橋貸款往往會悄悄地變身為標準貸款。
6.“虛假”資本金。最後，如果實在找不到資本金，可以利用“虛假”資本金。你可以先借用一些資金（或只需將資金從另一個政府賬戶中轉出一至兩天），將這些資金作為資本金注入一個公司，再向銀行提供相關文件申請貸款，並以銀行貸款償還最初的借款，形成了百分百的債務融資項目。不清楚這種做法是否常見，但我接觸到的許多人都認為這一方式比較普遍，尤其是在一些小城市。此外，城市商業銀行和其他小型金融機構迫於壓力，更容易採納這種方式。
假設我們的市長已解決了X市地鐵項目的資本金問題，又該如何籌措其餘資金呢？這很簡單，他會去銀行申請貸款，而X市的所有銀行都將慷慨解囊。像全國各地的銀行一樣，X市的銀行出於三個相互關聯的動機，向這些幾乎一定會虧損的項目放貸。如果三個動機同時得到滿足，資金即可投放。
1.銀行的盈利動機
從2009年初開始，商業銀行，特別是大型商業銀行資金充裕。這要部分歸因於央行將2005～2008年間對沖操作鎖定的資金部分釋放回商業銀行。具體做法是將商業銀行法定存款準備金率從2008年8月的17.5%下調至2009年初的15%。這意味著，商業銀行存放在央行的準備金減少，所以銀行有更多資金貸給企業。此外，2005～2008年央行發行的部分央行票據到期，商業銀行可通過票據出售得到資金，從而擴大放貸規模。央行還在2008年底調低了基準利率，我們可稱之為“刺激性”貨幣政策。
這帶來的一個後果是銀行淨息差受到擠壓。渣打銀行研究團隊估算，2008年下半年四大銀行的淨息差約為2.7～3.2個百分點，2009年第一季度進一步受到擠壓。淨息差對中國銀行業非常重要，決定著銀行的利潤。目前，銀行一年期存款利率約2%，而貸款利率約5%，這意味著銀行可從每筆貸款中賺取3個百分點的利潤。對於銀行來說，這是一種無成本收益，占到銀行利潤來源的80%以上。但當利率降低時，息差就會收窄——因為銀行的資金成本仍部分取決於活期存款，而活期存款的利率水平一直接近於零。但不管怎樣，關鍵的一點是，降息後，銀行淨息差受到擠壓。這時銀行只能通過進一步加大貸款投放力度來彌補利息損失。因此，銀行出於經濟利益動機，需要通過放貸賺取收入。
2.銀行的業績及行政動機
銀行的放貸行為還考慮到業績表現及行政方面的因素。四大銀行各分支行的業績表現一般都以信貸、存款、信用卡和利潤增速是否超過同城（地區）其他銀行或分支行為衡量標準。我問X市的一位國有銀行行長其業績怎麼衡量，他指著馬路對面另一家銀行說道：“我只要比他們放貸多就行。”看起來，資產回報率（即資金的使用效率）仍然不是重要的考量因素。
如果一家銀行想比競爭對手更快地擴大貸款規模，就需要盡力從大型市政基建項目的銀團貸款中分得一杯羹。因此，X市的所有大型銀行不顧這類項目的償還風險，都願意向其貸款，而且銀行喜歡聯合放貸以降低風險。各分行的放貸行為受到一定控制，大規模貸款需要總行批准。但就2009年上半年的情形來看，貸款控制有所放鬆。我們最近拜訪的一家大型銀行的省級分行的自主放貸規模高達6億元，如果情況緊急的話可在一周內發放完畢，而更大規模的貸款需報總行批准。還聽說目前有些銀行為增加資產，已將對大額存款的現金返還（通常做法）延伸至貸款項目。由於央行控制著利率，商業銀行需要找到其他可競爭的領域。 2009年初，上海的朋友們十分熱衷於申請按揭貸款——一旦貸款協議簽訂，銀行就可以返還2萬元現金。而外資銀行根本無法參與這種“規則之外”的競爭。
另外，銀行還會考慮行政方面的因素。如果地方行政部門號召商業銀行支持某個重點項目，銀行比較難以拒絕。城市商業銀行比國有大行更易受行政力量的影響。一位大型國有銀行負責人就對由當地某城商行牽頭的銀團貸款的質量表示擔憂。
3.銀行的風險控制動機
為什麼銀行如此熱衷於向城市地鐵這類很可能遭受損失的項目放貸？當然，城市地鐵項目可以提升周邊房價，如果設計和運營得當，也將支持城市未來的經濟發展。但從成本收益的角度看，世界各國大部分地鐵項目都是出名的虧損項目。
銀行放貸的理由就在於，X市的地鐵項目背後存在事實上的政府擔保。不過，政府擔保的效力是有差別的。那些獲得地方人大批准的項目的政府擔保效力最大，受到當地財政部門的重點扶持，對銀行來說最為保險。對於這類項目，地方財政部會出具“承諾書”，承諾償還貸款。但嚴格從法律意義上說，這類承諾書並不具備法律效力，卻得到大多數銀行的認同和響應。由於中央政府取消了除一級公路外所有公路的收費，據稱2009年上半年銀行拒絕向取消收費的公路建設項目放貸，除非當地財政部門出面擔保。另外，一些銀行也會向那些在政府工作會議，甚至餐桌上得到官方支持的項目放貸（雖然有些不放心），但這遭到一些人的否定。
不過，我們走訪的幾家當地銀行已明顯意識到地方政府過度涉入信貸的潛在風險。一位二線城市大型國有銀行領導告訴我們，了解三四線城市的財政狀況相對容易。各行高層之間互有交流，並可從央行貸款信息數據庫中進行核查。據稱，他所在的銀行堅持只接受由政府財政部門正式擔保的基建貸款項目。另一位在北京負責國家級貸款監控的領導說，他所在的銀行只向有省級政府擔保的項目放貸，僅有市政府擔保是不夠的。他認為，省政府擔保的項目大部分信貸風險非常低，因為這些等級更高的政府債務情況也較好。在許多城市，由於財政部門需要限制擔保範圍，由政府下屬機構或國有企業經營的商業項目均無法得到政府擔保。我們見到的一位當地政府官員正在努力為一個準商業性項目籌資，但當地財政部拒絕為其提供正式擔保。因此，他正試圖在本部門下設獨立的商業融資平台。
以上三個動機中單憑任何一個都不足以解釋2009年上半年的信貸高速增長，但如果將商業動機、業績和行政動機以及事實上存在的政府擔保三者結合起來，就為信貸激增創造了完全的條件。
那麼，財政刺激計劃的效果如何呢？現在下結論還太早，但需要指出幾點。首先，所有的財政支出似乎都旨在穩定就業市場，但效果有多大無人知曉，甚至國家統計局都不十分清楚。鐵路建設項目大批上馬，但許多鐵路建設公司人員編制已滿，相關專家認為這些公司將不會再僱用更多工人，但沒有任何統計數據可以確認。不過，其他建設項目肯定會提供許多就業崗位，但這能否吸納年初出口行業失業的2000萬工人（如果年度外來務工人員調查數據可信的話），我們不得而知。政府還向企業施壓，要求國有企業及其他企業不得裁員，但允許企業降低員工工資、加班費以及其他福利。站在一個經濟學家的角度看，這是一件好事。許多國家（包括工會組織強大、法制更加靈活的國家）都無法像中國這樣保障就業。而在中國，許多外來務工人員至少還能保住工作並拿到最低工資（約為其2008年工資的一半）。
這輪投資熱潮帶來的另一大好處就是，許多國家急需的基礎設施得以建設，其中包括多條鐵路幹線。該領域在過去幾年一直缺乏投資。其中一個原因是，鐵路建設項目本應由地方出資並獲取收入，但目前所有客貨運收入都要直接上繳國家鐵道部，因此地方政府不願出資修建鐵路。這對經濟造成嚴重的負面影響。例如，全國范圍內的貨物運輸（包括煤炭運輸）出現嚴重瓶頸，春節期間鐵路客運“一票難求”（不過這可能不是基礎設施缺乏的問題，而更多是車票的出售和分配環節的問題）。鐵路運力的匱乏同時還意味著能源的浪費，因為等量的公路貨運要比鐵路貨運消耗更多能源。加快客貨運鐵路建設是中國經濟發展的重要一步，將使鐵路運輸變得更加高效、廉價和環保。因此，這是財政刺激政策帶來的一大好處。
銀行將基建項目貸款視為低風險貸款。在我們近期訪問的當地銀行中，沒有人認為地方政府會破產或無力還款。典型的回答是：“政府擁有一切！怎麼可能還不上貸款？只要賣些東西就夠了。”可見，銀行對政府擔保頗為信賴，但我表示懷疑。
首先，地方政府已積累了大量表外負債，其中大多為銀行貸款（如上文所述）。 2009年，這部分負債額大幅攀升。僅2009年上半年投入基建類“刺激”項目的銀行貸款就約達2.1萬億～2.8萬億元。相比之下，2009年1月到5月，中央財政資本支出為4880億元，同期地方政府支出750億元，規模要小得多。假設2009年全年新增銀行信貸10萬億元，投入基建項目的資金規模將達到3萬億～4萬億元。這可能被當成地方政府的表外負債。到2010年，中央及地方政府債務總額可能達到GDP的45%。
西方銀行體係幾近崩潰的情景增添了人們對中國銀行業經營模式的信心。然而，儘管國務院支持當前寬鬆的貨幣政策環境，但北京的官學界已經明顯表現出擔憂。一些人甚至認為我們正在經歷對過去五年來商業銀行改革成果的巨大破壞。彷彿剎那之間，商業銀行紛紛摒棄了商業化運作模式，轉而為經濟刺激方案大量注資。這意味著，如果幾年後這些貸款變成不良貸款，全國各地的銀行經理都沒有責任。任何貸款，包括那些沒有投入財政刺激項目的貸款，都有可能變成不良貸款，而這些銀行經理們可辯解稱這些貸款都是在幫助經濟復甦。換句話說，我懷疑目前投入非財政刺激項目的貸款質量在降低。這是很危險的。
過去幾年來，各類城建公司累積的直接和間接債務問題十分複雜。來自中投公司和投行的分析師統計了各地城投公司的債券發行量，並進行排行，北京名列榜首，近幾個月共發行債券350億元。但除了這些債券之外，由於缺乏貸款、資產和擔保的信息，銀行編外人員、審計者和監管者幾乎不可能掌握其全部負債情況。我著實擔心那些背負著放貸壓力，又沒有北京總行保護的三四線城市的銀行。隨著大型國有銀行信貸增速開始放緩，2009年下半年，這些三四線城市銀行的放貸壓力將加大。
我懷疑許多基建項目在籌備階段就沒有充分考慮如何償還貸款的問題。雖然銀行為公共項目融資的行為在世界範圍內非常普遍，但在業務執行上通常會有明確的規範，並部分基於項目本身產生的利潤，制定貸款細節及合理的還款計劃。如果項目是非商業性的，則通常採用發行帶有政府正式擔保的市級政府債券進行融資更合適。債券發行書上也會寫明該項目的還款計劃。而且作為債務人，政府的信用狀況和負債情況都是透明的。而在中國，似乎許多基建項目沒有這樣的還款保障體系。
對於不良貸款問題的嚴重程度，我們無從知曉，甚至也很難推測。既沒有先例，也不知道2009年後半年以及2010年還將發生什麼。但需要記住的關鍵一點是，短期內不良貸款不會顯現。原因有以下幾點：
第一，目前項目貸款類型多為一次性還清貸款。也就是說，在貸款期間內僅支付利息，期末一次性償還本金。因此，借款人還款能力的惡化並不一定導致該貸款分類被收縮。平均貸款期限越長，不良貸款就越難以被及時發現。
第二，部分貸款到期後可選擇展期，推遲了不良貸款的發現時間。
第三，大部分貸款都有抵押，可回收率因行業和具體貸款企業的不同而有差異；另一些貸款有擔保。不過，目前不良貸款的收回率顯示，抵押物和擔保的真實價值往往與其賬面價值不符。目前不良貸款的收回率僅約20%～30%，大大低於抵押貸款所要求的50%～80%的回收率。
第四，衡量減值貸款的標準過於寬泛，這意味著分行一級仍有可能掩飾不良貸款。
第五，如果地方政府是貸款擔保人，問題將更加複雜。在這種情況下，銀行更不願把這筆貸款劃為不良貸款，當地政府也會出面乾涉，並尋找私下的解決辦法。
在多數情況下，由於地方政府擔保範圍擴大，銀行業的信貸問題最終將轉化為地方政府的財政問題。在未來某一時點，地方政府將不得不償還貸款——這意味著不得不增加稅收、土地銷售收入和其他財政收入，來為這些項目埋單。如果這一希望落空，再靠中央政府救助。
整體來看，政府期望依靠增加當前支出以刺激經濟增長，從而增加未來稅收收入以補償開支。這種方法雖然聽上去合理，但也意味著中國家庭和企業的稅收負擔有可能加重。政府不太可能採取減稅措施，意味著企業稅負過重以及家庭稅收負擔和社會福利負擔過重的狀況仍難以得到改觀。如果能公開所有項目的融資安排，並製訂好還款計劃，這可能是一場更為安全的賭博。我們需要清醒地認識到，儘管人們慶幸於當前國內銀行業的健康狀況，但對於可能將進行資產重組（可能在未來五年內）或在2010年重啟改革，並致力於成為真正的市場化經濟主體的中國銀行業來說，這無異於一場豪賭。
中國的財政刺激計劃規模居世界之首，截至2009年11月本書完稿時，財政刺激計劃似乎已將中國經濟拉出相對短暫的深度衰退。不過，這也意味著目前所下的賭注很大。希望這一刺激計劃對經濟的利大於弊。隨著時間的推移，未來10年，我們將有機會更深刻地檢討此番財政刺激的得與失。