1914年，第一次世界大戰結束後，作為小有名氣的貨幣專家，凱恩斯代表英國財政部參加了在巴黎舉行的凡爾賽和平會議。戰勝國沒有意識到當務之急應是著手歐洲經濟的重建工作，而是將德國的戰爭賠款作為和會的中心議題。英國不希望歐洲大陸出現一個強大國家，法國對“普法戰爭”也心有餘悸。於是，為了防止德國東山再起，英法聯手企圖從外貿、金融、資源、國土等方面限制德國經濟的恢復。當時的英國首相勞合·喬治曾宣稱“搜遍德國人的口袋也要把錢找出來”。美國作為戰勝國之一和世界頭號經濟大國，總統威爾遜在凡爾賽和平會議之前提出著名的“十四點計劃”，讓世界看到了希望，但在凡爾賽會議上威爾遜總統“心猿意馬”，對英法壓制德國的主張，表現得“王顧左右而言他”，又最終聽之任之。
只有凱恩斯一反傳統，不顧自己職位低微，在凡爾賽和平會議上試圖勸說戰勝國減少對德國的巨額賠款要求，結果無人理睬。他對簽訂的《凡爾賽和約》深感失望，和談剛剛結束，他就從英國財政部高調辭職，以表達自己的強烈不滿。 6年後，即1920年，凱恩斯花3個月時間寫出了《和約的經濟後果》一書，書中闡述了他認為的《凡爾賽和約》的嚴重經濟後果，贏得了世界的廣泛關注。凱恩斯從定性分析走向了定量分析，他說，“關於賠款數額方面，我們必須在一定程度上確立一條首要的準則，並且有可能的話，盡量利用有關的一些統計資料，否則我們只能憑主觀假定來行事了”。在《和約的經濟後果》中，他以翔實的數據分析了德國能夠支付的最大賠款數額約為100億美元，而賠款委員會確定的最終賠款金額卻高達300億美元以上，是德國經濟總量的兩倍多。凱恩斯認為，這項巨額賠款是無法實現的，雖然短時間內德國可以用部分礦產和外匯儲備作為賠償，但從長遠來看要依靠加大出口，實現貿易順差，取得外匯盈餘來進行賠償。
在《和約的經濟後果》一書中，凱恩斯指出，以巨額賠款壓制德國經濟重建的做法非常危險，也是不道德的。凱恩斯在此顯示了一個經濟學家的責任感，他寫道：“我不能將這一問題置之不理，好像它的公平處理完全取決於我們的誓約或經濟事實，使德國陷入受奴役地位達一代之久，降低數百萬生靈之生活水平以及剝奪其整個國家、整個民族之幸福，這是一項令人深惡痛絕的政策——即使這種政策事實上可行，即使藉此能夠養肥我們自己，即使它不會埋下造成歐洲文明生活墮落的種子，也仍然是令人深惡痛絕的。”凱恩斯作出震撼世界的預言，“復仇將不會被平息。這場戰爭會摧毀我們這一代的文明和進步”，並指出“英法當局是在冒險用這樣一個'和平條約'去繼續摧毀由德國人首先開始破壞的歐洲秩序。這一和約一旦付諸實施，必將進一步摧毀已經被戰爭動搖和破壞了的脆弱的、複雜的秩序，而它原本是應當重建的”。凱恩斯不幸而言中了，戰勝國的錯誤處理可以說埋下了第二次世界大戰的禍根。
為什麼這本書會有這麼大的預見性呢？凱恩斯實際上首創了從國際收支賬戶來分析一個國家的債務危機的嚴重後果。首先，凱恩斯斷定，德國經常性賬戶不能產生盈餘。其次，德國外匯儲備和外幣資產不足以償還巨額賠款。由於賠款是以外幣方式，會帶來國際收支賬戶不平衡。德國祇有通過借外債來償還《凡爾賽和約》確定的戰爭賠款，這導致債務危機。為了擴大出口，必須匯率貶值，可是德國處於國際金本位體系內，沒有這種政策選擇。債務危機使得德國經濟情況惡化，財政收入減少，這進一步加重了債務危機，德國經濟陷入了債務危機的深淵。凱恩斯的分析邏輯是精準的，後來的發展證明了他的預言。
果然，德國經常性賬戶赤字，債務危機使德國經濟在1929年美國股市崩盤之前就已經停滯不前。 1929年美國經濟大蕭條爆發，隨後向歐洲傳導，成為壓倒德國經濟的“最後一根稻草”。德國被迫放棄金本位，馬克劇烈貶值，德國出現前所未有的惡性通貨膨脹，經濟崩潰。值得稱道的是，凱恩斯在《和約的經濟後果》中還建議可以由美國向歐洲出借一筆重建貸款，可惜沒有被採納。第二次世界大戰後，美國實施幫助歐洲經濟重建的“馬歇爾計劃”在很大程度上吸取了《凡爾賽和約》的教訓和接受了20多年前凱恩斯的建議。凱恩斯對《凡爾賽和約》給德國及歐洲所造成的影響作了準確預測，顯示出經濟學的強大預言力量，為經濟學成為“顯學”作出了貢獻。
在《辛丑條約》簽訂108年後的今天，我做一回“事後諸葛亮”，檢驗一下《辛丑條約》的經濟後果。我發現，《辛丑條約》給中國帶來的經濟後果和《凡爾賽和約》給德國帶來的經濟後果在宏觀經濟角度上看是一致的：戰勝國都是不顧戰敗國已經出現的經常性賬戶赤字，強加上遠遠超過償付能力的戰爭賠款，導致長期的國際收支不平衡，使戰敗國經濟陷入債務危機之中。但中國與德國所不同的是，當時中國經濟比德國經濟落後得多。中國沒有開始真正意義上的工業化，人均收入水平低於當時的世界平均水平，在債務危機下，進入了赤貧的生活狀態。而德國已經完成了工業化，人均收入遠高於世界平均水平。所以，《辛丑條約》給中國人民帶來的苦難應當高於《凡爾賽和約》給德國人民帶來的苦難。
為了詳細分析《辛丑條約》的經濟後果，必須先討論《馬關條約》對清政府財政帶來的巨大衝擊。 《馬關條約》是清朝政府和日本政府在甲午戰爭後於1895年4月17日在日本馬關簽署的不平等條約。清政府代表為李鴻章，日方代表為伊藤博文。 《馬關條約》規定，日本獲2.3億兩白銀的戰爭賠款（其中3000萬兩為清朝贖回遼東半島的費用），比1893年日本一年財政收入的3倍還多。
為償付對日巨額賠款，1895～1898年清政府舉借了“俄法借款”、“英德借款”和“英德續借款”三大筆外債，合計庫平銀3.5億餘兩白銀，為戰前所借外債總數的6.6倍。由表2-4可知，在1901年前，清政府總的財政收入是8820萬兩白銀，而財政支出是10112萬兩白銀，支付外債本金和利息就達2400萬兩白銀，相當於全國田稅（地丁錢糧）的收入。根據“俄法借款”、“英德借款”和“英德續借款”三大筆外債結構推算，本金是848萬兩白銀，利息是1324萬兩白銀，共2172萬兩白銀。可以推斷，1901年清政府財政支付外債本金和利息的2400萬兩白銀中有2172萬兩白銀是《馬關條約》的賠款造成的。 1901年，清政府財政赤字達1300萬兩白銀左右。 《馬關條約》的賠款使清政府陷入財政赤字，給日本則帶來大量財政盈餘，促進了其經濟發展，並進一步擴軍備戰。據說，1896年，日本用第一筆賠款，5600萬兩白銀加強陸軍，13900萬兩白銀加強海軍，另有一部分用於修建朝鮮鐵路，一部分用於佔領中國台灣地區。
1901年9月7日簽署的《辛丑條約》，是清政府與英國、美國、日本、俄國、法國、德國、意大利、奧匈帝國、比利時、西班牙和荷蘭在八國聯軍侵入北京後簽訂的一系列不平等條約之一。代表中國方面簽署《辛丑條約》的是慶親王奕劻和北洋大臣李鴻章，代表列強簽署《辛丑條約》的是各國駐中國大使。 《辛丑條約》最關鍵的內容是關於戰敗賠款的第6款。該條款是這樣規定的，“中國共付各國戰爭賠償4.5億兩白銀，分三十九年付清，每年利息為四厘，由中國的關稅和鹽稅來償付”。賠款總額約合當時的3.33億美元。賠款年息為4厘（4%），分39年還清，即從1902年逐年還至1940年為止，本息共計982238150兩白銀，約7.27億美元。
《辛丑條約》賠償總額是怎樣確定下來的呢？ 1900年12月24日，列強同意與清政府議和，在1901年9月7日正式簽署議定書，其間長達9個月時間，超過凡爾賽和約談判的半年時間。列強為什麼拖這麼長時間呢？是因為列強在賠款總額上無法達成一致。為確定賠款數額，各國指派美國、德國、荷蘭和比利時4國公使組成賠款調查委員會，負責研究賠款總額。賠款調查委員會最主要的工作是搞清楚清朝政府的支付能力。
在研究中國支付能力時，一個充滿爭議的清政府英國籍高官赫德起了重要作用。赫德28歲就成為清朝海關的總稅務司，而且連續任職48年。在八國聯軍入侵北京後的議和過程中，赫德參與清政府與八國聯軍的議和談判，發揮了重要作用。他首先反對瓜分中國，反對採用印度殖民地模式徹底接管中國財政，呼籲列強盡快結束戰爭，“接受中國所願承擔的賠償”。他認為“唯一可行的方案是先讓現存的朝代維持原狀，等中國人民感到它的政令不行時，才由他們自行解決”。其次認為“加於中國的和議條件，都應當是切實可行而又公平合理”的。赫德“盡力勸說各國使館接受分期攤還賠款的方案”，使“所有債款將以量入為出的辦法撥付”，這樣既可以避免中國的財政危機，又可以打消列強對中國實行財政直接管制的可能性。
4國賠款調查委員會向赫德諮詢中國的賠款財源和最佳償款辦法，赫德提供了關於清政府財政狀況的報告（見表2-4）。赫德的賠款意見書可以說是最富有權威性的報告，馬上為長達9個月的賠款總額爭論敲下了定音。他關於賠款及其擔保辦法的意見，被各國議和代表認為是償付賠款的“最佳方案”，絕大部分被列強採納，直接寫入《辛丑條約》。我懷疑清政府談判代表團對財政狀況的了解還不如赫德清楚。歷史資料記載，李鴻章和其他代表團成員似乎沒有為賠款總額據理力爭過，否則，可輕而易舉地指出中國不具有還款能力。這可能是黃仁宇指出的中國歷史“缺少數目字上管理”的悲哀吧。
在賠款談判期間，赫德又作為中國政府僱員，竭力為清政府出謀獻策，預定清償辦法，致力於為清政府“研究如何開闢財源”，樂觀地認為清政府可以通過增收節支付出賠款的本金。他上奏稱，《議和大綱》第6款所議賠款問題，“關係中國進出年項，不得不早為查明設法辦理”。 “進款當將各省地丁、釐金、鹽課、常稅逐細查明；出款則將各省每年辦公費用逐款查明，每年必須籌出約3000萬兩還款之巨數。”在此情況下，赫德錯誤地認為清朝政府可以不用借款就能償還賠款。他建議償款辦法，“最妙者係中國不借洋款，只按年付銀若干，如此辦理，約須定為五十年，還本帶利，每年少則2000萬兩，多則3000萬兩”。
儘管列強基本接受赫德的意見，但賠款總額畢竟是列強共同確定的。列強最終確定的賠款總額是嚴重錯誤的：第一點，列強完全忽視《馬關條約》對清政府財政的持續影響，赫德的報告已經清晰顯示出財政赤字，只要對1895～1898年清政府為了償還《馬關條約》賠款舉借的“俄法借款”、“英德借款”和“英德續借款”3筆外債結構作簡單推算，就可以知道清政府的財政將保持多年赤字，根本沒有更多的外債償還能力；第二點，賠款數字是按當時中國人口約為4.5億人來計算的，每人被攤派一兩白銀，一方面作為對中國人民的處罰，另一方面認為人均1兩白銀的負擔不算多，但清政府的稅收是以土地為基礎而不是以人頭為基礎的。以人頭為基礎的農業稅是收不上來的，而土地稅在當時已經很高；第三點，沒有考慮到利息。當債務實際利息高於實際經濟增長率時，任何經濟體必然陷入債務危機。賠款年息為4厘（4%），實際利率可能高於4%，而中國經濟實際增長率從1840年以來就接近零。按照最簡單的債務計算，中國的債務是不可持續的。賠款採用中國經濟的主要貨幣白銀，相當於流通貨幣總量的不斷下降。
如圖2-6所示，中國經濟從1864年至1936年長達70年的時間裡一直處於貿易赤字。 19世紀末，國際貨幣體係金本位確立後，銀對金比價大跌，使用白銀作主要流通貨幣的中國貨幣自動貶值，出口應增加，進口應減少，是改變長期貿易赤字的天賜良機。可惜，這個經常性賬戶的逆轉沒有出現。為了保持國際收支平衡，只有吸引外國直接投資和借款，因此造成資本賬戶赤字，戰爭賠款導致的外債又加重了資本賬戶赤字。所以說，近代中國出現了“雙赤字”，不可避免地導致了債台高築。
1902年，清政府因《馬關條約》而承擔的外債總額約為2.83億兩白銀，加上《辛丑條約》的外債4.5億兩白銀，共7.55億兩白銀，相當於清政府1901年財政收入的8.6倍。 1901年清廷戶部無奈地表示，“中國財力萬不能堪”。清政府每年要用近一半的財政收入來支付外債利息。按照當時4%的國債年利率推算，那時清政府的總負債差不多是其財政年收入的15～20倍。到1905年，清政府每年債務的還本付息已占到財政總收入的25.9%和支出的31%。根據清政府債務結構和利息推算，晚清政府的外債將如圖2-7所示，《馬關條約》賠款是清政府的長期負擔，《辛丑條約》賠款則直接導致財政大幅度赤字，這逼迫清政府對外借款，“赤字借款”呈現爆炸性增長。不算其他小額度外債，單是《馬關條約》賠款、《辛丑條約》賠款和“赤字借款”三項加起來的外債總和直線上升，根本就不可能償還。所以，清政府實際上是被《辛丑條約》債務拖得破產了。由於已經長期存在的貿易逆差和資本賬戶“雙赤字”，再加上《辛丑條約》賠款的致命打擊，中國經濟陷入了萬劫不復的債務危機的深淵。
最先意識到中國債務危機嚴重性的是美國。 1901年，美國公使在確定賠款總額時，提出各國索賠的總數不應超過4000萬英鎊，約合2.5億兩白銀。 1901年3月28日，美國公使致函各國使團，認為“各國要求中國的賠償總數應當盡量合理，絕不能超過中國的支付能力”。可是，其他列強沒有接受美國的建議，美國的態度，就像後來在凡爾賽和平會議上一樣，為了和其他列強保持一致，沒有堅持自己的立場。即使列強接受美國的建議，2.5億兩白銀的賠償也是超出中國的支付能力的。 1904年，清朝駐美大使梁誠多次走訪美國國務卿海約翰。
談話間，海約翰說出“賠款原屬過多”的話。 1909年，美國決定減免其所得賠款的大部分，主動退還了部分賠款，用其建立“清華學堂”，為留美預備學校，即後來清華大學的前身。隨後，英、日、法三國也相繼效仿。但是，為時已晚，中國經濟在債務危機的影響下走入經濟崩潰的深淵。 《辛丑條約》賠款以後清廷財政危機加重，中央攤派地方，地方本來就財政困難，於是增加稅收，苛捐雜稅氾濫，加重了中國老百姓的負擔。 1902年，清朝御史周樹模憤然指出《辛丑條約》賠款的惡果：“朝廷不得已而責之各省，各省不得已而取之於民，雖事屬權宜，不得不爾，而民為邦本，允宜顧全。”
國際債務危機的經濟後果是標準化的，就是債務越來越多，實際利率高居不下，經濟衰退越來越嚴重。拉丁美洲債務危機起源於20世紀70年代，80年代初爆發，90年代中期才通過發行布雷迪債券走出困境，一下子“失落了10年”。 “雙赤字”和庚子賠款產生的債務危機造成的主要經濟後果有兩個方面：一方面，過高的實際利率打擊了工商業的發展，企業不能贏利，企業家精神培養不起來，最後經濟崩潰，使中國進入長期動亂；另一方面，中國人民得不到最基本的公共教育和衛生條件，人力資本投入幾乎空白，人口出生率和死亡率的“雙高”，仍然處於千年的“高水平動態均衡”中，甚至更糟糕的境地。中國由於債務危機，教育計劃不可能得到財政足夠的支持。
庚子賠款後，清朝政府對教育事業的財政投入受到約束，雖然制定了教育資金的多渠道籌措政策，但對於在4億人的國家內普及新式教育，不過是杯水車薪。在1911年的清政府財政預算內，教育支出所佔財政總支出的比例不足1%，真正能用到教育上的可能比這個比例還低。 1929～1936年，南京國民政府在教育上的投入佔財政總支出的2%～3%，比起晚清政府和北洋政府是個顯著的進步。但是中國近代財政收入不超過GDP的5%，1936年國民政府收入才達到GDP的8.8%。教育經費與經濟總量相比還是太低。結果，沒有足夠的錢來進行基礎教育，導致中國國民教育水平很低。到1949年，人均教育年限還不足一年，國家基本上是個文盲狀態，與印度同期基本相當。與此形成鮮明對比的是，日本在明治維新期間大力提高國民的教育素質。 1871年7月，明治政府設立文部省，全面推行教育改革，重點實施中小學義務教育。明治末年，全國教育經費已佔國民總收入的3%，隨著人力資本的積累，人口出生率開始逐漸下降，人均收入迅速上升。
庚子賠款的經濟和社會結果是極其罪惡的，需要中國的子孫後代去償還本來就不平等的債務。現在，我們不能不懷疑列強的真正用意，可能存在著不亞於英法試圖通過《凡爾賽和約》對德國經濟恢復長期抑制的企圖。 1911年，辛亥革命爆發之前，清政府財政極端困難。辛亥革命爆發後，承辦債務的四大外國銀行都拒絕向清政府繼續借款。
繼清政府垮台之後，袁世凱政府和北洋政府乃至國民黨政府不但不趁機廢除不平等條約，竟然繼續承認列強強加給中國的不平等條約，繼續支付庚子賠款。第一次世界大戰後，中國是戰勝國，因此停止對戰敗的德國和奧匈帝國的賠款。 “十月革命”後，前蘇聯政府也在1920年宣布放棄庚子賠款。中國的庚子賠款支付到1938年日本全面侵華時終止，實際共支付賠款約6.5億萬餘兩白銀，折合銀元則約為10億元。在庚子賠款之外，袁世凱政府和北洋政府同時大借外債。 1912～1915年袁世凱政府的外債即高達庫平銀5.19億餘兩白銀，1916～1919年北洋政府的外債也在2.8億兩白銀以上。 “仰給外債以度歲月”是袁世凱政府和北洋政府真實的寫照。
要想改變中國經濟長期存在的“雙赤字”，必須滿足三個必要條件：一是放棄銀本位。僅靠國際外匯市場上的金銀比價波動無法改變中國貿易赤字，需要建立本國紙幣體制；二是要重組資本項目下的外債。中國經濟增長基本為零，根本無力償還數目繁多的外債，包括不平等條約帶來的天價賠款；三是必須保持財政的紀律。銀本位是對政府財政的硬約束。放棄銀本位後，政府花錢就沒有這個約束。財政赤字將引發高通貨膨脹，在匯率市場上本國紙幣大幅度貶值，可能引發貨幣危機。
1935年11月4日，南京國民政府宣布實行法幣改革，發行國家信用法定貨幣，取代銀本位的銀圓。這項由宋子文主導的貨幣改革非常成功，結束了中國近500年的銀本位，為中國改變貿易逆差創造了條件，也使中國經濟徹底擺脫了通貨緊縮的風險，為企業發展提供了良好的空間。法幣初期與英鎊掛鉤，可在指定銀行無限兌換。 1936年後法幣改為與英鎊及美元同時掛鉤。
可是，南京國民政府控制不了財政赤字。 1937年抗日戰爭前，法幣的總發行量不超過14億元，抗戰勝利後的1945年8月，面額總值已至5569億元，比戰前增加約400倍。應當說，法幣發行為中國贏得抗戰勝利起到了重要作用，但同時也表明國民政府缺乏財政紀律。 1946～1948年，國民政府財政赤字佔財政收入的60%以上。 1946年後，法幣的發行面額總值由1945年8月的5569億元上升至1948年8月的6636944億元，3年間增加超過1200倍，造成了中國經濟出現惡性通貨膨脹，物價上漲了14000倍。在財政失信的前提下，南京國民政府1948年8月9日匆匆推出的金圓券改革必然失敗。從1940年起，由於外匯儲備不足，南京國民政府不得不取消無限制外匯買賣，法幣貶值。
南京國民政府也沒有能力解決資本項目下的債務危機。從1901年到1948年，中國陷入無法自拔的債務危機中。要想擺脫債務危機，只有進行債務重組。在債務持有國不可能主動放棄或大幅度減免債務的時候，只有債務國單方面不承認一切不平等條約的債務。從“量中華之物力，結與國之歡心”的晚清政府到南京國民政府，都沒有勇氣和能力使中國經濟擺脫債務危機的深淵，也沒有能力大規模提高中國的人力資本水平，打破千年的“高水平動態均衡”。所以，從晚清政府到南京國民政府在解決中國近代經濟問題上是基本失敗的。
1949年，中華人民共和國的建立才使中國經濟有效保持了財政紀律，建立了穩定的人民幣，解決了長期困擾中國經濟增長的“雙赤字”問題，徹底擺脫了1901年以來的債務危機。 1949年，中華人民共和國的建立是中國經濟從公元1年以來1948年漫長歷史中開天闢地的大事，它解放了生產力，使中國經濟開始擺脫千年停滯，走出百年沈淪，進入增長新階段，同時，中國也從文盲國家的悲慘狀態中走了出來，迅速提高了人均教育水平。 1956年毛澤東的“社會主義革命的目的是解放生產力”和1992年鄧小平的“革命是解放生產力”的論斷都是對中國近代經濟史精闢而深刻的總結。
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