第20章 17關於飛鏢

我們的經濟理論沒有一點從眾心理，（它常表現為盲目從眾，） 因此我們得到了許多人的稱羨。 ——本納德。巴羅奇本。格雷厄姆曾把股票的行為比作一個友好但多變的名叫“市場先生” 的行為，一會兒高興，一會兒失落。 “市場先生”下一步反應可能是任何人預測中的一種。投資者的策略就是別去管他那不可測的情緒變化。但在1987年10月19日所有人都遭到了他的詛咒，只好痛苦地賣出股票——所有股票。 格雷厄姆會被拋棄是巴菲特早就預料到的。他被認為是一個“巫醫”學者，有著“神秘的方式和技巧”。儘管本的理論是對付“超級市場傳染病” 的永遠正確的方法，但很少有哪個商學院會以格雷厄姆的理論為教材。巴菲特在悲劇發生後哀嘆：“專家學者們討論的只是高效的市場，動態保護和第二好的情況。”

這次崩潰暴露了華爾街的知識結構中的空白之處，但有關爭辯已經持續了幾十年了。自60年代以來，在巴菲特帶領下，格雷厄姆和多德等投資家們與現代金融理論家展開了激烈的論戰。奇怪的是，這位當代（也許永遠是） 最成功的投資家竟被該領域的多數學者忽視了。那些衛道者們以為他是異端，而巴菲特認為，這些修道士們正越來越起勁地用華美的語言來詳細證明地球的確是扁的。 巴菲特的職業前提是，合理的分析（儘管很難且帶主觀性）可以幫助股票選擇。常常有些股票的價格會比它的實際價值低，精明的投資者買了它就能獲利。 學者們則提出了一種簡單但吸引人的理論，有效市場原理。它認為不論什麼時候，一個公司的所有可公開獲得的信息都可從它的股價中反映出來。

當某種股票的變動公開後，貿易商會迅速行動起來，或買或賣直到它的價格重新達到平衡。它的前提是，股票原來的價格就已很合理，因此，以後的價格變化也很合理。交易商的作用只是推行了亞當。斯密的看不見手的理論。 既然股價已經反映出公司的必要信息，那麼風險分析其實只是引用一些眾人皆知的信息，“基本上是無價值和不完整的。”股票的走向仍取決於（未知的）新信息。它仍是不可測的，隨機的。 如果市場是隨機的，那麼投資就是一種碰運氣的遊戲。巴菲特也只是一個走運的人，談不到老練。就像一個扔硬幣老能獲得正面的人，只能算運氣好，不叫擲幣高手。這種說法直接對巴菲特的內在能力提出了質疑。 巴菲特的紀錄則是另一個挑戰，它是不遵循任何法則而建立的。他事業上的成功就是對學者們的嘲弄，好像在問：“你們這麼聰明，你們倒說說我為什麼這麼富？”

但是所有的商學院和經濟係都把有效市場理論當作經典。人們認為它無疑是完全正確的，不同的理論到處被禁止。該理論作為投資理論和依據也滲透到華爾街。實際上它受絕大多數的投資者的青睞，成了分析不確定性的理論基礎，並逐漸發展應用於各個領域。早期為它做出貢獻的是麻省理工學院的經濟學家和教材編著者保羅。 A.薩繆爾森。他是個凱恩斯學說的支持者。 但凱恩斯伯爵諷刺股市是個賭場，而薩繆爾森卻熱衷於市場價格。在1950 年前後，他購了一種要價為125美元的附票債券。不久他就斷言說，如果發行公司的經營真的是“公開”的話，它的要價就不止125美元，而且也不會把附票送到別人手中了。有一個關於有效市場理論家的笑話，說的是兩位經濟學家在校園裡漫步時，看到地上有張十塊錢的鈔票，其中一人彎下腰去撿，另一個說：“別費勁兒了，如果它真的值十塊錢就不會在那兒了。”薩繆爾森的里程碑是他在1965年出版的《論準確預測價格的隨機性》，給這種觀點披上了學術的外衣。他的吸引人的觀點就是，將來要發生的事“總是有影子的”——即，它們會反映在價格上。

當你確認價格將上升時，它已經上升了……你不可能不花代價就獲得什麼。 兩年後，薩繆爾森站到了參議院委員會的講台上，談了他對信託基金會的看法。我們曾說過，投機時代的信託基金的要價是很高的，但它的經理們並不配要這麼高的價，典型的基金甚至都達不到市場的平均水平。薩繆爾森的解釋是，“聰明人一直在尋找有價值的東西”，他們買進的是便宜貨，賣出的是好價錢，甚至當機會還沒完全出現時就被他們抓住了。信託公司的紀錄如此糟糕，它們本該做得像擲飛鏢一樣好的。委員會的主席喬尼。斯巴克曼愣住了，薩繆爾森說的是飛鏢嗎？ 薩繆爾森：我的報告只是說，有機會獲得這種高收益業務的中間基金實際上的收益最多只能跟市場上隨意選的那種股票相比。

斯巴克曼：你說的隨意選是指閉上眼睛胡亂抓住的那種嗎？ 薩繆爾森：完全正確。 斯巴克曼：還是像您這樣的專家挑選的那些？ 薩繆爾森：不。隨機的。我說的隨意就是像擲骰子、飛鏢或別的什麼隨機數字。 但是教授並不是鼓勵擲飛鏢來選擇投資。他知道，有效市場原理中存在某些問題。股價比發行它的公司的流動資金變得還快，而理論上講股價是流動資金的鏡子。薩繆爾森當時正與康拉得。塔弗論戰。後者是格雷厄姆的學生，巴菲特的早擁期護者，他認為這種理論是一派胡言。有一段時間巴菲特真的在辦公室裡掛了塊飛鏢盤，他每年都在“擲飛鏢”。塔弗告訴他，薩繆爾森對他迷惑不解而且越來越感興趣了。他是第一個注目於巴菲特的有效市場理論家，就像天文學家對一顆神秘的星星那樣好奇。

但薩繆爾森的主意沒變。他的理論還有個誘人之處就是把亞當。斯密的古典經濟學說引申到了金融市場。巴菲特這樣的投資家認為內在價值是種固有品質，它藏在人們看得到的市場價格的“後面或下面”，而價格本身只是一種大概值。但古典學者們認為，看不見的手一直在促使價格與價值一致。 用極端的觀點看，價值只有在買賣雙方就價格達成一致時才體現出來——或者說在某種意義上才存在。如果IBM每股賣到120美元，那麼IBM就值120美元——一點不多一點不少。當然隱含的前提是買賣雙方都是明智的。 巴菲特對公司和個人的觀點則更謹慎更周到。首先，價值並沒有這麼精確；另一個理智的投資家可能會出130美元買IBM的股票。而且投資者並不是一直都很理智。有時，特別是出於從眾心理時，他們可能會出160美元，或只以80美元賣出。

有效市場理論實際上試圖揭露市場的非理性的一面。從格雷厄姆時代開始，華爾街就開始鼓吹所謂的技術分析家的作用。這些可以成為美林的人通 過分析過去的價格表來預測將來的走勢。他們的用詞被廣泛接受，評論家會說：“股票遇上了嚴重的障礙。”但那並不是障礙，只是表上的一條推理線而已。有效市場理論家們稱根據圖表決定的人為騙子；或者，用芝加哥大學經濟學家尤金。 F.費馬的話說，是“占星家”。價格只在回顧時才有“形成”，沒人能說股票在下跌10％後會反彈10％還是再跌10％。 （出於只有他們自己才知道的原因，美林、摩根。斯坦利、所羅門兄弟公司和其他一些公司仍僱有這種自我安慰的人。） 但理論家們只是用自己的巫毒教來代替圖表專家們的巫毒教。他們一面嘲笑價格反映未來的觀點，一面鼓吹價格是對現在的正確反應。就是說，價格是永遠不會錯的。他們以人們所能想到的最佳方式把所有信息都疊加在一起來推測公司的長遠前景。因此研究這些前景是毫無意義的。除攻擊圖表專家外，他們還把矛頭指向了巴菲特這樣的“本質分析家”——他是通過梳理公司的報告來發現有價值的投票的。費馬說：“如果隨機理論正確，抵押交易也是'有效'的話，那麼股價無論在什麼時候都代表著正確的內在價值。

因此，多餘的本質分析只有在分析者沒有信息——或者對普通信息的作用有了新見解時才有價值……“ 從字面上看，這有一個很大的漏洞。顯然，如果分析家既沒有新信息也沒有新見解時是不能起作用的。但“新信息”一詞這兒不能只看字面上的意思。它暗示：經營一直很成功的投資家肯定有內幕情報，至少是為數很少的人知道的情報。這樣這句話的意思就完整了：即使一個理想市場在信息完全公開前也會有一段滯留時間。專門曲解報導著名理論家的話的《經濟學家》斷言，選擇股票的天才“不是很少就是根本不存在”，它嘲弄說：“這有助於獲得像伊万。布亞斯基那樣的只有自己知道的天才。”薩繆爾森的話更明白： 同樣，經驗告訴我們，像沃倫。巴菲特這樣有賺大錢的能力的人是因為他們知道哪些東西是本質的，哪些新信息值得花大錢去買。這樣的超級明星花錢是不少的：當你注意他們時，他們的費用已是天文數字了。

儘管薩繆爾森知道巴菲特不花錢買信息，他在任何情況下主要都是從年度報告中獲得情報的，這其實人人都可做到。但薩繆爾森卻執意把巴菲特的成功歸因於他的情報收集，而不討論巴菲特是否有分析數據的天才，好像他只是個不錯的圖書管理員。 但這位諾貝爾經濟學獎獲得者知道巴菲特不止是這些。他在參議院講話後不久就買了大量伯克希爾。哈撒韋的股票，作為此種情況下的套頭交易，（就像過去伏爾泰暫時接受基督教一樣，最終是為了消滅它。）薩繆爾森拒絕就此發表評論，但這樣做的人不止他一個。我們提過的洛杉磯加州大學的經濟學家阿芝A.阿爾齊也買了伯克希爾的股票，但他在給某位同學的信中仍堅持： 我還是堅信，無論什麼投資基金，不管以什麼新方式或在新領域中，都不能證明其為超級天才的決定。是運氣，不錯，而不是天才。在這個世界上可靠的預測都得花相當的錢來做到，但留給別人的只有驚奇。這種驚奇就是“隨機”的定義。

但阿爾齊對解釋巴菲特的成功十分熱心。最後他認為內布拉斯加州的保險法中有個偏向，它允許該州的保險公司在監督投資時有比別的州的公司更大的權力。 我認為他的成功完全依賴於這種有利地位，而不是他比競爭者技高一籌。 我們不能不為阿爾齊得了便宜不賣乖感到驚訝。薩繆爾森至少還說：“沃倫可能就是我看到的那種投資天才。”這其實也是詛咒。天才不是技巧——薩繆爾森否認他的技巧。 “沃倫有次講演中說：”任何傻瓜都看得出《華盛頓郵報》的價格太低了，'“薩繆爾森說，”我不是傻瓜，所以我看不出。 “ 那麼巴菲特為什麼要買下《郵報》呢？ “這就是天才與技巧的區別，”薩繆爾森回答說。巴菲特被認為是個怪才。有效市場理論仍然永遠正確。因此斯坦福大學的威廉。 F.夏普認為巴菲特只是個“3Σ事件——一個統計學上極小的概率，可以忽略不計。” 以有效市場理論為基礎，學者們苦心建立了一整套複雜的現代財務理論。財務與投資正相反，它是從公司的角度來闡述融資的作用的。它是有用的理論，但不確切。現在它與投資理論一起成了一門可計算的社會科學，而且比實際世界還要精確得多。有位學者給出了一個公式，其中R是股票收益，M指市場，a和b是參數，因股票的不同而異，u是隨機因素：R=a＋bM＋u.該學者又趕緊補充說這只是個“最簡單情況下”的模型，沒有哪個模型會像或《死海漂浮》那樣永遠正確。 這種“科學”的基礎只是學者們認為正確的有關依據：（假設理想狀況下）股價忽略了所有大的變化因素——如公司的策略、產品、市場能力和經營方法等，這些因素在實際評估中是很重要的。不過它們帶有主觀性，也不准確。而像巴菲特這樣的投資分析家無疑每天都在考慮這些因素。 也許有人認為，可能有些商學院會採用巴菲特的報告，至少在討論這些問題時做做導言。但巴菲特除了臨時被邀請做講演外，不屬學術界的人。他對此十分敏感。許多投資人只要有錢賺就滿足了，巴菲特則非常渴望得到社會的認可。這對他很重要。他當過教師，現在希望格雷厄姆和他巴菲特能成為一個有用的榜樣。他在某封信中說： 我認為，格雷厄姆—紐曼公司、巴菲特夥伴公司和伯克希爾連續63年稱雄的事實，已經很好地證明了有效市場理論是愚蠢的……這三個組織經營的證券有幾百種之多……我們無須挖掘什麼內幕消息……我們只是根據完全公開的信息來經營的…… 最令巴菲特痛苦的背叛是格雷厄姆在生命最後階段非常懷疑分析是否還有必要，因為當時對股票的研究已經很充分了。他在去世前不久的1976年對一位採訪者說： 我不再提倡為尋找有價值的機會而進行技術複雜的風險分析。它在40年前，當我們剛剛出版了《格雷厄姆和多德》時是有價值的。現在形勢不同了…… 由於格雷厄姆在6個月前也強烈抨擊了所謂的“隨機性”，特別是有效價格的觀點，人們只能認為他的觀點在理論上仍是無效的。但他懷疑人們能 否利用它。巴菲特從未指責格雷厄姆的不忠實，他總是盡量把他往好處想。 格雷厄姆紙上談兵的本領也的確比投資強。 與他相反，巴菲特和學者們都不喜歡模棱兩可的理論。巴菲特說，經濟學家們認為這種理論是“神聖不可侵犯的”。目前被廣泛使用的課本——理查德。布拉里和斯圖亞達。麥亞編的《企業財務原理》也無人懷疑其正確性。 作者說“發現了”有效市場原理，就好像居里夫人發現了自然存在的鐳一樣。 他們到處鼓吹：“在有效市場中價格是讓人完全放心的。它提供了每種證券的所有有用信息。”人們會想像一個殘酷的交易商該怎麼看待這種描述下的理想股票市場。布拉里和麥亞描述的交易人一直很平靜，投機商也心平氣和： 有效市場中就沒有金融判斷錯誤了。投資者們無精打采地註視著公司的資金流動，看看有多少流到自己名下。 學者們的確反複檢驗了這種理論。在某種很小範圍內，他們研究了許多隨機價格的特例，這些所謂異常的特例其實還是遵循自然法則的。比如某些股票在1月份贏利，或一星期中的哪一天贏利，或在某些小公司那兒贏利等。 這些適用於該理論的特例使學者們欣喜若狂，他們急著要找更多的相似的例子，真是奇怪的研究方式。但是這個寵大的理論體系中沒有對“異常”情況的研究，因為那會使它顯得矛盾無力。它不提常勝不敗的巴菲特紀錄，還有凱恩斯、格雷厄姆、約翰。坦普爾頓、馬里奧。加貝利、約翰。內夫和彼得。林奇，這只是一些較有名的名字。 他們對這些紀錄視而不見或希望它們根本不存在。銀行家信託公司的投資經理托尼。湯姆森漫不經心地說巴菲特只是個“例外”。他的紀錄不說明任何問題；他不看巴菲特公司的四季紀錄就斷言，不論誰不管靠智慧還是運氣都不可能獲得這種成功。 “因此，這個問題該由巴菲特先生自己解答。” 普林斯頓大學的經濟學家巴頓。 G.麥基亞在他的暢銷書《華爾街漫步》中大力鼓吹這個觀點：“雖然我相信存在這種優秀的投資經營者的可能性，但我必須強調，至今為止我們掌握的材料還不能證明這種能人的確存在……”麥基亞看不到這種“才能”，就像看不到擲硬幣者把自己的運氣說成是技術一樣，“萬能的上帝，”他斷言道，“都不知道股票的正確價差將會是哪一種。” 這段動人的評論其實只是個稻草人。格雷厄姆和多德的人從不斷言某種股票的正確價格。他們的觀點是一種模糊的範圍。他們只說有時候有些價格很不正常，人們可以不加思考地大量買入。這樣的例子不多，格雷厄姆和多德就從數千種股票中買了十幾種這樣的股票。但這少數幾種股票就可使人大發橫財了。巴菲特有這麼一段話： （市場有效理論的支持者）看到市場常常有效，就斷言它總是有效的。這其實有天壤之別。 兩個對立辯方的一個嚴重分歧就是關於“風險”的定義。在巴菲特看來，風險是指多於某業務實際價值的風險，而各種變化因素的範圍是無限的。一個公司是否只依賴於少數顧客？董事長喝酒嗎？由於不能確切地知道這樣的風險的程度和種類，巴菲特找的只是少數能夠承受得起失誤風險的公司。 理論家們則不考慮這些細枝末節；他們認為風險是可度量的。由於股份 正常，他們就認為業務的可預測風險已反映在它的股價上了。業務的所有變化都將引起股價相應變化。因此判斷某項投資的風險時最好看該股票過去的風險情況。所以股票的風險就是它價格的易變程度。它有精確的數字定義，就是它的波動程度與市場波動程度的對應關係。好像是為了使它的代數式顯得神聖點，它用了一個希臘代碼β。如果某種股票的β為1.0，它的波動程度與市場相仿；如果β是1.2，波動程度則比市場嚴重；如果是1.5，波動就更厲害了。 理論家的邏輯是讓人糊塗的呈螺旋性發展的。投資者不喜歡風險。他們在理智的情況下買了高β值的股票，肯定是因為這種股票的收益率高於平均水平，即收益率能抵消數學推理上的β風險值。反之，買了低β值股票的投資者只能獲得較低的回報，也是為股票過去的穩定付出的代價。實際情況是沒人為你提供免費午餐，要想多賺錢就得接受附加風險，即高β值。現在就必須提到現代金融領域的本質問題了。計算某種股票回報的唯一必要因素就是它的β。公司所有的基本情況都無關緊要；根據股票過去的價格計算得出的β值是唯一有關的問題。 “你的β是多少？”學者們問，就像在唱一支老歌。華爾街的分析家們也十分在意。實際上全國的經紀人都要求他們的分析家評估自己股票的β值，並製定相應的回報。 在格雷厄姆和巴菲特看來這簡直是瘋了。對一個長期投資者來說，股票的波動並不增加風險。實際上，風險存在於β制定之前，讓我們看看巴菲特買《華盛頓郵報》的例子，當時《郵報》的市場估價是8000萬美元，假使在他購買之前價格下跌一半，它的波動性就越大，因此根據有效市場理論它的風險更大。巴菲特尖刻地說：“我永遠也想不明白，為什麼花4000萬比花8000萬的風險更大。” 1984年，哥倫比亞大學把辯論的雙方召到一起，那年是格雷厄姆和多德的教科書發行15週年。巴菲特被邀請代表格雷厄姆和多德一方發言，來自羅傑斯特大學的麥克。 C.江森代表學者一方。江森是個虔誠的信徒，他在1978年寫道： 我相信經濟學中沒有比有效市場理論更有經驗證據的理論。 事實上他警告持異議者說，“該理論作為生活中的事實而被廣泛接受，如果有哪些學者違背它而提出什麼模式的話，他就很難自圓其說了。” 由於江森的訓導，該理論，尤其是β概念已無人敢反對了。現在哥倫比亞大學的尤利斯大廳裡擠滿了巴菲特這樣的投資者。面對眾多的聽眾，江森換了種嚴肅的口吻。他覺得自己就像“火雞獵會開始前的一隻火雞”。 但這只火雞可不容易制服。江森一開始就提出一個抽象的觀點：對公開信息的分析不能導致獲得對應的利潤。然後他舉了一些例證，都是特例。不過他好像承認了優秀分析家存在的可能，但從整體上仍嘲笑這種職業者。人們向股票分析家諮詢就像請教牧師一樣，是“出於心理上的需要”。 由於科學的解釋是沒有已知答案或（更糟）根本無答案的，人們不滿意——這種情況下，他們非常願意製造一些答案或花錢請人為他們編答案。 於是，股票分析家成了繼“賣假藥的、通靈者、占星術士和祭司”之後 的新一代精神騙子。為反對這些異端的玩股者，江森要求承認有效市場理論的“科學性”。當時與會的都是“格雷厄姆和多德的明星學生們”，江森還斷言很難說“他們”是否真的很傑出，理由是著名的“選擇傾向問題”。 如果我調查一些不傑出的分析家如何用擲硬幣來做決定時，我敢說有些人一輪中有兩次是面朝上，甚至有10次是面朝上的。 巴菲特不可能要求有更好的解釋了。多數錢商不能做得比擲硬幣者好的例子已被反複使用。但是人們除此之外，就再看不到別的了嗎？既然多數交易所是傑出的人達成的，那麼一般的選股人也只能望其項背了。問題是有效市場中是否有足夠的漏洞，使得一些身分不明的集團（組織）從中謀利？ 巴菲特借用了江森的例子，講了一個“全國擲幣比賽”：全國每天每人擲一次硬幣，尾朝上的人被淘汰，那麼20天之後全國就只有215個擲幣人了。 現在這些人很可能會有點趾高氣揚——這也是人之常情。也許他們會盡量表現得謙虛一點，但在雞尾酒會上常會對漂亮的異性承認他們的技巧是什麼，他們對擲硬幣領域的高見是什麼……於是一些商學院教授們會粗魯地指出，如果讓2億2500萬長臂猿來擲硬幣的話，結果也是一樣的…… 可是如果最後的那些長臂猿大多是從同一個動物園——或者更明白點，從奧馬哈——來的，人們會怎麼想？他們會懷疑動物飼養員與此有關。巴菲特的觀點就是這些老能擲出正面來的，的確來自同一個動物園——“格雷厄姆和多德的智囊村”。接著他標出了39個格雷厄姆和多德的財務經理的紀錄——巴菲特與他們都有長期的私人聯繫。從雪茄（沃特。施洛斯）到特權股票（比爾。瑞恩），他們的口味各不相同。但他們都長期在市場中立於不敗之地。而且每人都具有格雷厄姆和多德的特徵，即尋找市場價格與價值不符的股票。他們從不關心股價是周一高還是周二高，是1月高還是8月高。 巴菲特發現其實學者們也在研究這些問題。但他們只是研究可度量的問題而不是有意義的問題。 “我們一位朋友（查理。芒格）說過，拿著鎯頭的頭兒們看什麼都覺得像釘子。” 巴菲特好像特別討厭母校的觀點。他願意每一兩年來哥倫比亞大學講一次課，但不願捐錢。商學院院長約翰。 C.巴頓說：“他很坦白地告訴我說他認為教育不是靠錢來提高的，再者就是商學院教的東西是他所反對的。他很敵視有效市場理論的研究。” 巴頓——他也買了一些伯克希爾的股票——認為巴菲特的理由是合乎情理的，但無遠見得出奇。巴菲特經常個人借錢給格雷厄姆，但巴頓要求他給學校捐點錢來培養未來的格雷厄姆和巴菲特時，他總是拒絕。 哥倫比亞的教授不像多數大學那樣一邊倒。它常僱華爾街上的傑出人物來校講課，其中有些人講的就是格雷厄姆和多德的方法，但金融課程學的還是有效理論。到校書店的商業書欄看一圈就能發現，學生們無需知道格雷厄姆和多德的名字，對價值投資一竅不通的照樣可拿商業碩士學位。大學最後設立了一個格雷厄姆和多德的位置，奇怪的是卻把它交給了布魯斯。格林瓦德；他學的是市場投資理論，與錢結婚的人。他在期貨上賺了一二百萬後又賠在石油上並與老婆離了婚。 “在投資上我是個十足的白痴。”他很和藹地 補充說，他搞投資是出於投機。他請巴菲特來客串講課，同時又認為不可模仿他。 “我對格雷厄姆和多德的觀點很同情，”他說，“但我不是他們一伙的。” 當時的華爾街充斥著這種理論。人們趨向於“精確”的股票分析。經紀人注重按組選股票而不是選具體的某種好股票。大約在1979年，傑克塞。本曼的決策者有段著名的話，他說他不希望分析家像自主的企業家那樣獨立地分析股票，也就是不像巴菲特那樣。 80年代股票期貨的出現標誌著這種理論時代的到來。學者們說過投資者是不可選股票的。現在他們不用試了，只要在整個市場中擲擲飛鏢就可以了。 1982年巴菲特敦請眾議院下的監督調查委員會主席約翰。丁格禁止發行這些期貨。 “我們不需要讓更多的人用這種毫無意義的工具來賭股票市場的走向。”巴菲特寫道。他預言並警告說，這些期貨將引起大量的投機行為，損害多數股東們的利益。 人們很容易把期貨和股票混為一談，它們不都是投資嗎？這是個值得討論的問題。期貨是對市場走向的無代價預計，它不是為企業積累資金，而吸收資金卻是股市的根本目的。期貨不在企業經營上下注，而是對未來下注。 80年代，資金大量湧向期貨業和一些模擬市場平均水平的“定向基金”，（方式是買各種股票或一定合理比例的股票。）經紀人放棄了投資；轉向整個市場——未來他們在市場中的作用是通過尋找便宜貨和賣出高價股票來實現價格合理化。到1986年，總計有1000多億美元就是這樣“被動”經營的，即根本不算經營。這必將導致股票的破產。 到了1986年夏天，人們終於大聲疾呼這種潮流已經走過頭了。當時道。瓊斯驚人地下滑了62點。也許有太多的人關心股票的死亡名單了吧！巴頓。麥基亞在《華爾街日報》上發表文章表示異議，如果市場是有效的，自動的投資只能引起慶功會： ……我很自豪，至少部分是因為我，越來越多的人開始相信股市的有效性，並趨向於無為而治的股票管理。 巴菲特在《華盛頓郵報》上針鋒相對地說，這種新時代的交易活動正在把“凱恩斯市場就是賭場”的悲觀預言變成現實。市場上到處都是投機行為，過分活躍的交易正在摧毀期貨交易本來應具有的發現商品價值的功能。這種新的神秘方法不能算投資；它對社會毫無好處；也不是按“看不見的手”辦事，而是按“絆社會的腳”來辦的。這次巴菲特的諷刺十分刻薄： 我總是在想，假使一條乘著25個經紀人的船出了事，他們掙扎著游到一個荒島上，沒有獲救的希望。為了盡量過得好點，他們開始發展經濟。我想，他們會不會分出20個人來生產食物、衣服、住房等，而另5人坐那兒永無止境地對那20人還沒生產出來的產品進行交易呢？ 作為解決“賭場社會”的方法，巴菲特提出了一個喬納森。斯韋夫特會認為“溫和稅收”的方法：對持有時間少於一年的股票和期貨收100％的利潤稅。當然沒人會理睬這個主意，但對過分活躍的交易的擔心卻一直存在。 1987年的市場動盪不安，越來越多的人擔心會出現崩潰。麥基亞再次在《紐 約時報》上發表文章說，按電鈕的交易方法可以提高“流動”性。暗示市場時他說：“可是由於邊緣影響，市場好像稍稍易變了點。”話音未落，三週後市場崩潰了。布拉迪對黑色星期一的報告說明麥基亞漏掉了一個普通道理：當所有人都站在交易的一邊時，期貨的流動性只是一個幻想。 麥基亞曾稱讚職業投資者用期貨“來轉移和控制風險並對市場變化做出反應”。巴菲特認為真正的風險——比如說家具和世界百科銷售量驟減的風險——是不可轉移的。這種風險是伯克希爾與生俱來的。市場變化也不需要什麼“反應”。他把市場崩潰歸咎於受麥基亞稱讚的那些人： 我們應該感謝那些管理著幾十億美元的職業投資家們製造了這次風波。許多威望顯赫的錢老闆們不是把注意力放在將來的業務發展上，而是放在希望別的錢老闆們會怎麼幹的上面。 市場度過了難關，但理論則出現了漏洞。價格怎能在風波前後都是合理的呢？沒有人對此做新的解釋。將來的利潤預計從沒有突然的變化。事實上10月19日賣出股票的人並沒有長期的總利潤的考慮。耶魯大學的經濟學家羅伯特。西勒在黑色星期一後不久調查了1000人，表明投資者們在那天得知的新聞只有崩潰的消息。西勒描寫的冷靜、“安定”的《布里厄利和邁爾斯》的投資者那天也是滿手冷汗，心率過速，高度緊張。他們平均查了35次股價。 調查還表明了小範圍內的公眾心理，有40％的機構投資者承認“從別人那里傳染了恐懼”。 還有一個打擊，尤金。費馬證明股票的β值與期望的收益無關。 β論點曾獲諾貝爾獎，現在證明β毫無用處。但分析家和學者們還是利用它。它的定義不斷改變，但整個理論體系仍然沒變。 《經濟學家》報導說，該理論有自己的生命力，儘管事實是“這麼糟”。 倫敦經濟學院的查爾斯。古德哈德指出，沒人提出過更好的理論。學者們只是試圖用一種不這麼嚇人的方法來解釋不妙的現實。 《布里厄利和邁爾斯》雜誌在“崩潰”以後的版面也沒有改革。它在一小段文字中承認黑色星期一反映出一些難題。但在同一頁，作者再次建議：“……你可以信任價格。”到底是哪個價格——10月19日早上的價格？還是6小時後的價格？不過不要緊，該理論“已被事實反复證明是對的”。 從廣義上看，這理論仍把持著投資領域。華爾街的股東們仍紛紛運用神秘的新工具，諮詢者也還是建議最大的“多樣化”。特別是伯克希爾的股東，老有人建議他們“多樣化”——即賣了伯克希爾。 JP摩根託管著某位婦女的投資，她把所有的錢都放在伯克希爾上了。當她的股票升到幾百萬美元時，她在摩根公司工作的丈夫反复勸說她賣出，可惜沒用。他不相信某種投資是最好的，因此在她的話後面附了張條子來掩飾自己：“共同的託管人和受益人拒絕賣出伯克希爾。哈撒韋的股票。……” 從狹義上看，該理論繼續存在對巴菲特大有好處。他的數千個競爭對手被教導說研究股票是浪費時間。 “從自私的角度講，”巴菲特在風波之後寫道，“格雷厄姆派也許應捐點錢保證一直有人在傳授有效市場理論。”可是如果大學教巴菲特理論他會更高興。在學術界，他仍是“異端”、“旁門左 道“和無關的”3Σ“。”沒有人，“他描寫理論支持者道，”說過自己錯了，不管他錯誤地教出了幾千名學生。更有甚者，市場有效理論仍是商學院的主要教程之一。 “而巴菲特的理論則不是。但在黑色星期一之後，巴菲特更要提出自己最有力的理論了。