第10章 〇九、收購3COM

“這是對美國網絡安全心臟的挑戰！”10月4日美國共和黨眾議員當肯亨特在美國有線新聞網（CNN）上宣布。 “外國投資委員會應當告訴那些中國人，美國的安全是不能拿錢來買的！”更早些時候另一位共和黨眾議員泰迪斯麥柯特這樣要求。他是美國眾議院共和黨政策委員會主席。 包括China e-Lobby在內的一些組織，已經致信美國外國投資委員會（CFIUS）的職員主席（Staff Chair）格伊哈特韋爾-西爾斯，請求她阻止這宗交易。 如果僅聽信這些反對的聲浪，你會以為一宗比兩年前中國海洋石油集團公司收購美國石油公司Unocal更加令美國人不安的收購案發生了。由於來自國會的壓力過大，那宗交易以失敗告終。

這一次，處於漩渦之中的收購案有三位主角——美國3Com公司、美國私人股權投資基金貝恩資本（Bain Capital）、中國的華為技術有限公司。一家是曾經輝煌但已在困境中掙扎多年且未見曙光的美國網絡通信設備製造商；一家是美國頂尖的私人股權投資基金，管理資金超過500億美元；一家則是依託中國市場高速增長並開始建立國際競爭力的中國電信設備製造商。 9月28日，貝恩資本與華為宣布，雙方將合組公司，斥資22億美元全面收購3Com公司；貝恩資本將持股83.5％，華為將持股16.5％。 3Com公司董事會已批准此宗交易。這將是中國私營企業有史以來參與的最大一宗海外收購案——前提是有關審批程序不受偏執情緒干擾得以完成。這有待於即將啟動的外國投資委員會的國家安全審查。

“3Com可能最後會以一事無成的範例被載入商業案例教程。”RBC諮詢公司分析員馬克甦的分析報告中如此寫道。對於曾經有過輝煌歷史的3Com公司來說，這是一個辛辣但無力反駁的諷刺。 3Com，這家位於美國馬薩諸塞州馬堡的公司，曾是現代網絡通信技術的始祖之一。其創始人鮑勃梅卡夫（Bob Metcalfe）是以太網技術的發明人。 1998年，該公司的全球銷售額還有54億美元，僅次於思科系統公司的85億美元而位居第二，亦是思科公司最主要的競爭對手。 Palm掌上電腦是3Com公司的另一個偉大產品。 2000年，3Com將Palm業務分拆上市之時，僅這項業務市場估值即達數百億美元。 3Com自身的市值一度超過400億美元。

然而，一連串的商業決策失誤葬送了3Com曾經的輝煌。 1997年收購US Robotics，2000年分拆Palm，2004年4.3億美元天價收購網絡安全公司Tipping Point卻至今無盈利——在分析師看來，其結果都屬毀滅價值之舉。 2000年以後，3Com更加完全沒有抓住身處高增長行業的幸福時光。昔日的競爭對手思科早已一騎絕塵，成為數據網絡通信世界的霸主，佔據整個市場份額的65％，市值更高居2000億美元以上！ 3Com股價在2000年間一度居於20美元之上，但到了今天，貝恩資本與華為此次出價僅22億美元，僅相當於每股5.3美元，而這竟還相對市價有44％的溢價！商業世界的殘酷無情，可見一斑。

根據9月間披露的2008財年一季度報表，3Com一季度銷售額僅3.19億美元。這一數字不過佔整個中小企業數據網絡通信市場的5％而已。 3Com之不足以自存，已非常明顯。 引發針對此次收購的反對聲浪的，是2004年3Com收購的網絡安全公司Tipping Point。 Tipping Point研發網絡入侵防禦系統產品，可以檢測網絡傳輸的數據包是合法的還是惡意的，以防止遭受攻擊。據美國右翼報紙《華盛頓時報》稱，包括美國國防部在內的很多美國政府機構都是Tipping Point的客戶。 今年9月初，恰逢包括英國《金融時報》在內的西方報紙匿名引用某五角大樓官員對“中國軍方黑客6月侵入五角大樓計算機網絡”的指責；中方駁之以“毫無依據”，但對這宗收購交易而言，消息出來的時機“真是不太湊巧”，一位接近交易的投資界人士說。

儘管主要收購方是美國貝恩資本，但並沒有因此減低交易受關注的程度。華為的創始人兼總裁任正非曾在中國人民解放軍服役，以及華為曾在伊拉克、阿富汗等地開展業務之舉，乃至華為與思科2003年至2004年間的知識產權糾紛，又再次被媒體提起、梳理和猜測。 美國Covington&Burling律師事務所律師、前美國司法部官員克里斯托弗西姆金斯（Christopher Simkins）告訴記者：“任何與中國相關的交易，只要事關美國政府信息科技系統，都將成為美國外國投資委員會詳細調查的對象，以小股東身份參加交易也不例外。” 正因如此，10月4日，貝恩資本與3Com聯合向美國外國投資委員會申請進行國家安全審查。美國外國投資委員會成立於1988年，職責是審查外國在美投資是否帶來安全威脅。 2005年中國的聯想集團收購IBM的個人電腦業務、中海油競投Unocal，都經歷了該機構的審核。

該委員會由12名政府高官構成，財政部長是主席，成員中還包括美國國務卿、國防部長、商務部長、司法部長、管理和預算辦公室主任、美國貿易代表、經濟顧問委員會主席、科技政策辦公室主任、總統國家安全事務顧問和經濟政策顧問。因為擔任3Com公司財務顧問的是美國投資銀行高盛集團，曾任高盛CEO的現財長保爾森已表示，他個人將迴避參與此宗收購案審查程序。 外國投資委員會的一般操作程序是：涉及境外資本收購的相關企業首先主動提交材料，供委員們分析、交換觀點。如果委員們認為有必要，會隨後展開30天至75天的調查。 75天之後，即使調查還沒結束，委員會也必須向總統遞交報告，按照法律，總統必須在15天內作出最終決定。因此，整個調查過程不會超過90天。自1988年成立以來，該委員會接受過1500個案例。其中，撤回的只有13樁，進入正式調查程序的有25樁。

在申請文件中，貝恩資本與3Com稱，出售3Com對美國國家安全不會有任何負面影響；華為不會獲得3Com公司的管理運營權，也不會由此獲得任何美國敏感科技或美國政府訂單；3Com對於美國政府部門的所有銷售，都是通過經銷商或系統集成商進行，從不直接接觸美國政府部門。更重要的，“3Com的主要客戶是中小企業。3Com銷售給美國政府部門的產品全部是商業級的產品，在市場上隨處可購，並沒有為美國政府部門定制的產品。” 對於爭議焦點Tipping Point，3Com一直計劃將其單獨上市，在2004年收購這家公司後，一直未將其業務與公司其他業務融合而是單獨運行。在收購前的最新一個季度，該業務的銷售收入不到2000萬美元，亦尚未盈利。 3Com的目標是於2008年內將其上市。

來自商業層面的聲音基本上一邊倒地認為，交易沒有理由不能通過安全審查，美國諮詢機構分析師們大多對交易通過表示樂觀。 Kaufman兄弟公司分析師雷卡萊告訴記者：“外國投資委員不會因為信息安全問題阻止這場收購，因為3com並沒有向美國國防和情報機構售賣敏感產品。” 美國《商業周刊》則撰文譏諷“安全偏執狂”們，“認為出售會導致安全受損，其實是指貝恩資本無力看住秘密（假如有的話），那麼我們可要擔心了，貝恩資本剛收購了Outback牛排屋的母公司，我們絕不願意看到炸土豆條的配方洩密對吧？” 至於華為，今年早些時候，伊拉克國有電信公司Kalimat電信向華為下了一筆2.75億美元的訂單，要建成一個全國性的無線通信網絡。這筆訂單說明，華為早年在伊拉克承攬業務，並非決策者的隱憂。

“埃德加（指3Com公司CEO埃德加·馬斯利），”9月28日，在宣布交易後舉行的3Com公司高管與分析師電話會上，來自摩根士丹利的分析師約翰·馬切蒂說道，“你剛才反復強調收購團每股5.3美元的出價非常優厚，但我有個問題。” 馬切蒂的問題有背景。今年3月，3Com剛剛完成了從華為手中收購杭州華三通信技術有限公司（下稱華三）49％的股權，從而全資擁有了這家原本與華為合資的公司。 3Com出價是8.82億美元，相當於對華三整體估值18億美元，而這相當於每股4.55美元。 馬切蒂的問題是：這是否意味著3Com在華三以外的其他業務總計只值4億美元——也就是相當於每股0.75美元呢？ 這是一個令3Com高管們無法正面回答的問題。但局外人並不難回答，差不多正是如此。摩根士丹利分析師馬切蒂的犀利發問，本意也許不過只是小小羞辱一下3Com高管——3Com公司股價走勢近年來實在讓所有人都很不開心——但它再清楚不過地揭示了貝恩資本發起此宗收購和真正目標之所在：不是Tipping Point，不管它要不要分拆上市；也不是3Com在北美市場的語音與數據業務，這些業務虧損累累發展無望，乾脆被分析師們冠名為“遺留業務”，目標就是華三。

這間註冊於香港、總部在中國浙江省杭州市的杭州華三通信技術有限公司，貢獻了3Com2007財年13億美元銷售額的一半，以及全部毛利。 在數據通信設備市場上，中國是3Com現在惟一能與思科不相上下的市場，原因就是有了華三。據賽迪顧問公司的統計，華為/華三在2006年中國數據通信設備市場上排名第一，銷售額為79億元；思科排名第二，為66億元。 華三正式成立於2003年11月，主業是企業級的路由器與交換機。正如合資初始時的3Com公司CEO克拉夫林所說，3Com向這間合資公司貢獻的是資金、中國區與日本市場業務，華為提供的是技術、產品與員工。 貝恩投資董事總經理竺稼告訴記者：“華三是利用華為的VRP技術平台為基礎發展起來的，不是利用3Com的技術平台發展起來的。華為是淨的技術輸出者，不是引入者。如果美國人說這麼寶貴的技術要進入中國公司手裡了，這是不了解事實。” 華三的初始股權安排為華為持股51％，3Com持股49％；但合資協議約定，後者有權在兩年內向華為收購2％的股權，以獲得控股權。 合資之始，距創始人任正非發出華為“準備過冬”的預言未遠，創建於1988年的華為仍處在互聯網泡沫破滅後電信設備業的困境之中。華為在合資公司中未有現金出資，“實際上可說是套現”。 華為面臨的更大威脅，或者說其決策者任正非所認為的更大威脅，來自原華為舊部李一男創辦的港灣網絡公司。李一男是華為公認的技術天才，弱冠之年即迅即被拔擢至集團副總裁，一度被認為是任正非接班人選。李卻在2000年間選擇自立門戶，初期代理華為產品，迅即自行研發路由器、網絡交換機等產品。在華平投資等風險資本的支持下，港灣發展極為迅猛，在2003年銷售額已超過10億元大關。 對於志存高遠的華為來說，思科、北電等競爭對手更像是追趕目標；從華為分裂且緊追不捨的港灣，才是真正的心腹之患。如果港灣成功上市，更將對華為的企業文化帶來毀滅性衝擊。 相當一段時間內，華為的各項安排都有狙擊港灣的意圖在其中。華三合資亦不例外。企業級的路由器與交換機產品不屬華為的主要業務範圍，華為更側重電信級的通信設備研發製造。將企業級數據網絡通信業務剝離而與3Com合資，一方面華為可以集中自己的有限資源；另一方面借力打力，以華三從側翼衝擊港灣的相應產品線，也是一招妙棋。 結果比想像的更成功。 2006年，華三銷售收入為7.12億美元，連續三年保持70％左右的同比增長，近5000名員工中一半以上為研發人員。 在此期間，華為也結束了“冬天”。在經歷了2002年的銷售下滑後，華為的銷售收入自2003年起猛增，2003年較上一年度增長50％，達到317億元人民幣；2006年銷售額更增至656億元，其中海外銷售達到44％之多。在全球電信設備製造業不振的格局下，華為以新興市場巨人形象崛起，已具備與國際一流廠商同台競技的條件。 2006年初，合作兩年期滿，3Com行使其選擇權，向華為收購2％的股權，將其持股比例增至51％，從而控股華三。 2％股權作價達到2800萬美元，這意味著公司整體作價已達14億美元。短短兩年，投資已大幅增值。 到2006年中，對港灣網絡的箝制策略也以華為的勝利告終。由於來自華為幾乎不計成本的銷售攻勢——有前華為人士估計，華為的價格戰可能使其在2005年實際虧損，但由於華為非上市公司，並不披露財報，此說無從證實——港灣銷售上升勢頭受阻。加之上市進程受到來自華為知識產權訴訟的杯葛，港灣在2005年銷售額達到15億元之後即告無力上攀，掉頭下滑。最終，在投資人的壓力下，港灣核心業務被整體出售給華為。 心腹之患就此消除，對華為來說更有意外收穫。由於港灣折翼，競爭對手一去，華三增長勢頭更少阻礙，多個季度出現50％以上的爆發性增長。中國的企業級路由器與交換機市場據估計約300億元人民幣，而且還在以每年30％的速度增長。 不需要很久，私人股權投資基金看中了華三。 一位知情者告訴記者，由於投資基金介入的催化劑作用，2006年11月之前，華為與3Com就收購對方在合資公司華三的股權展開了反复競標。由於雙方合資協議約定只能互相收購股權，私人股權投資基金只能站在雙方身後介入。貝恩從那時起就希望與華為合作。當時的構想是，華為將對方的51％股權購回，然後再將全部股權的80％賣與貝恩，華為自留20％。 “反复競標就是你報一個價來，我報一個價去，等到一方不再報了，就按這個價定價。”這位知情者說。 2006年11月15日，3Com第一次提出報價。 2006年11月29日，雙方達成協議。華為向3Com出售所餘49％股權，作價8.82億美元，相當於公司整體估值18億美元。與年初的14億美元相比，又增加了30％以上。 在2007財年，華三是3Com公司惟一盈利的部門，貢獻了全部銷售額的一半和全部毛利，過去幾個季度業績增長均在50％以上，4500名員工也佔據了3Com員工總數的80％。如果失去華三，3Com將不復存在。 華三對於華為來說並非主業，得失之間不傷根本；對於3Com來說，卻攸關生死。正因為有此不同，雖然經歷了多輪相互報價，但結果其實早就注定。 至2007年3月，雙方交易完成。 “資產在正確的手上更有價值” 儘管3Com慘勝競標，華爾街並不看好這宗交易。分析師們紛紛下調對3Com的評級。理由是華三太過於依賴華為，如果華為在其中不持股權，華三業績可能將因此受損。 事實正是如此。 華三數千名員工絕大多數來自華為，3Com除CEO馬斯利擔任華三董事長，只派出CFO等少數幾名高層管理財務等事項，關鍵業務全部控制在華為轉來的管理團隊手中。華為本身是華三最大的客戶，並由此占到3Com全部銷售額的30％。華三對華為的依賴事無鉅細，包括華三設在杭州的總部辦公樓亦向華為租賃而來。如此種種，清清楚楚列在3Com公佈的財務報表“潛在商業風險”項中。 一旦雙方股權過手，劃清界限，正如3Com公司CEO馬斯利承認的那樣，到18個月也就是2008年9月，華為將不再受不競爭條款約束，可以自由地進入華三的企業級數據通信設備市場。至於現在華三工作的原華為員工及管理團隊，則自現在起就可以返回華為。 “到時候，華為將有可能成為我們的競爭對手”，3Com在給SEC提交的文件當中寫道。不僅如此，既然華為已經不持有股權，就完全可以減少在華三的採購量。 “如果我們的產品和服務讓華為不滿意，它會轉而去他處採購，或者自行生產。” 儘管這些列舉的還是未來的風險，華三的業績已經現實地受到了影響。 還是在3Com高管與分析師會議上，來自摩根士丹利的分析師約翰馬切蒂最後又提出了一個讓高管們語塞的問題：“能不能說你們在100％控股後，管理這間公司比以前要因難了？” “資產在正確的手中更有價值”，一位分析師在報告中評論。這與“橘生淮北為枳”是一個道理。 2008財年3Com一季度報表顯示，華三該季度增長僅區區10％。高管的解釋是整合需要時間，但顯然華爾街只相信結果。 3Com股價節節向下，至此次被收購前夕，已跌至4美元下方的歷史性低點。 困境之中的3Com成為貝恩資本的下一個獵物。如果2006年底能與華為實現單購華三固然最好，但全購3Com也屬可行。 “我們的目標就是華三，”一位接近收購團的人士說。 直接收購3Com的談判進行得可算順利，“兩個月就談下來了。” 貝恩資本成立於1984年，總部設於波士頓，目前管理資產達500億美元，為美國一流私人股權投資基金。 貝恩資本的創始人馬特羅尼1999年離開基金，進入政壇；2002年為美國鹽湖城冬奧會的主席和首席執行官，2002年至2006年出任美國馬薩諸塞州州長，現已宣布作為共和黨候選人之一參加2008年美國總統大選。 貝恩資本歷史上著名的股權投資項目，包括美國著名辦公用品經銷商Staples，Inc、多米諾比薩（Domino's Pizza）等，擁有玩具經銷商Toys R Us、快餐連鎖店Burger King等的股權。近來頻有大手筆出手，參與百億美元以上收購案不乏其例。 由於近年來在中國還沒有大的投資項目，貝恩資本在中國國內並不為人熟悉，實則頻有動作。 兩年前，貝恩資本曾與另一私人股權投資基金百仕通聯手，與中國家電巨頭海爾集團組團出資10億美元競購美國老牌家電企業美泰（Maytag）。最後，另一家電經銷商Wirlpool出價更高，貝恩-百仕通-海爾競標團未能得手。 2006年，中國移動曾有計劃與貝恩資本協手收購盧森堡電信公司Millicom移動。該公司在多個國家運營移動網絡，是中移動海外擴張的重要目標。以擬議中的報價計，此案可能成為中國公司最大的一宗海外收購案，惜乎在最後關頭，中移動意外決定退出。 貝恩資本在中國區的負責人是前摩根士丹利中國首席執行官竺稼。竺稼現年43歲，曾在摩根士丹利工作近十年，2006年初加盟貝恩資本。而當年華為與3Com成立合資公司，充當華為財務顧問的正是身在摩根士丹利的竺稼。 從上述案例看，貝恩資本的投資風格相當明顯，即與中國本地正在興起的產業巨人聯手。此次聯手華為收購3Com，這一策略終於要結出果實。 這是一個合乎情理的策略。中國新興的產業資本展開海外收購，可能面臨諸多瓶頸：在海外知名度不彰，亦需增加對賣方的說服力。 “在併購中需要確定的一點是，交易時買方的財務安排不會出問題。”過橋貸款是收購中的重要資金來源。即使像海爾集團這樣跨出國門多年的中國企業，在海外的規模仍然很小，難以理想條件獲得過橋貸款，與知名私募股權投資基金聯手，可即時增加對銀行的說服力。 據一位接近收購團的人士透露，貝恩資本與華為合夥收購3Com，將從花旗、瑞銀、匯豐銀行、荷蘭銀行和中國銀行總共獲得約10億美元的貸款。 國內新興產業資本可能帶來的價值同樣明顯。隨著中國製造企業在產業鏈上攀升，以收購方式獲得品牌與市場，輔之以中國企業擅長的成本控制，是一個明顯有道理的策略。私人股權投資基金巨頭得州太平洋集團投資於收購IBM個人電腦業務的聯想、貝恩資本與海爾的合作都屬此類。 至於此番收購3Com，必須要與華為聯手，更是貝恩資本抱定之想法。無論是去年站在華為之後競標華三還是收購3Com，貝恩資本都堅持與華為共進，畢竟3Com前有覆轍。 “有人說此宗收購是華為讓貝恩資本代為收購，這是完全不對的。是貝恩資本求華為（參與買3Com），不是華為求3Com。”這位接近收購團的人士說。 觀察通信設備製造業的分析師們普遍認為，因為規模有限，這宗收購不會對行業領先者思科造成“實質性的影響”；但對3Com由上市公司變為私人公司對其業務有無具體好處則有分歧。一方認為，免於受到財務報表壓力會使3Com更靈活地制定策略，另一方則認為，3Com公司過往悲慘的錯誤決策經歷使人們難以寄望於將來。 各方都能同意的是，華三由此重新與華為有了股權上的紐帶，這是一個積極的因素。據記者獲知，華三與華為在人員、銷售、不競爭關係等議題上的協議原計劃於2008年9月到期，但在收購完成後將獲延長。這是一個確切的利好。 Tipping Point公司何去何從，可能要取決於哪一種安排最有利於使這宗交易獲得外國投資委員會批准而定。 3Com原計劃將其分拆上市，目前看來這是最不會導致爭議的安排。 3Com公司CEO馬斯利表示，他們將繼續推進這一計劃，但一切要待新股東來定。 一位接近收購團的人士告訴記者，對於這一議題，“很可能繼續這麼做（即分拆上市）”。問題可能只是在於採取這一行動的時機，畢竟，該公司尚未盈利。 華源科技協會會長曾毅敏告訴記者，美國方面對Tipping Point出售的安全顧忌其實並無必要，“找第三方機構公證就可以了。”她說。 不過，曾毅敏認為單純的網絡安全軟件市場狹窄。她是網絡安全軟件公司Protego Network.Inc.創始人，曾與Tipping Point直接競爭，後於2005年2月將公司以6500萬美元出售給思科。曾毅敏對Tipping Point的前景並不看好。她認為，根據數據包分析發現網絡入侵這種技術已經被證明市場規模非常狹窄，需要有殺毒軟件、終端軟件等配合，單獨將Tipping Point分拆上市意義不大。 3Com在北美的數據網絡通信業務，由於受到思科與中小廠商如D-Link和Netgear等的夾擊，增長乏力且累累虧損，未來命運堪虞。私人股權投資基金的一項立身之本就是對企業狠下手術，這塊業務是最好的動刀對象。 說到底，這宗收購能否取得成功，端賴乎華三的未來；而華三的未來，仍然與華為緊密相連。 記者問接近收購團的人士未來何以退出獲取回報。 “也許是轉售，也許是上市”，回答相當含糊。但不論是轉售還是上市，命運如此緊密操於華為之手的華三，誰敢接手？誰能接手？ 買家貝恩資本是否贏家，有待將來這些疑問得解；但華為當下就已是贏家，已無懸念。在華三股權三變的始終，每一變，華為都從中獲利。僅以資產增值而走為上計，合資之時引入1.6億美元現金，到出售2％股權時企業估值14億美元，到全售時估值18億美元，華為獲利豐厚。此次參與收購，實則可看做以較低價格回購部分股權。在未來3Com的11人董事會中，華為將擁3席。華為在未來華三和3Com中的實際影響力，亦當不止於股權比例關係而已。 在高速增長市場牢牢掌握住企業核心競爭力，以實績作支撐，華為這次是贏家。其他已經“走出去”或面臨“走出去”之際的中國企業們，當慎思其成功之處。