第39章 中國金融體系的變革

無疑，在中國做生意有中國的方式，但這並不是中國特有的現象。任何一個社會都有自己獨特的辦事方式，這些方式並不會在法律中寫明。美國和西歐國家的公民可能為自己國家的法治和透明度感到驕傲，但是試試看好了，如果不認識地方規劃委員會或是其他相關委員會的人，他們還能不能在佛羅里達南部、拉斯韋加斯或是加利福尼亞做成土地生意或是新建房地產項目？為了一份許可證，他們可能要等待數月之久，其間還會遇到種種麻煩，新項目還沒開工，成本或許就已經高到無法承受了。在法國，即使是一家頗有實力的外資企業，想要賣掉房產、租寫字樓或是開展業務也一樣要頗費周折，相關製度雖然透明，卻造成了效率的低下。不管在哪個國家，有熟人好辦事的道理都是一樣的。

但是，中國的腐敗狀況並不像很多西方人所說的那樣嚴重，但中國的銀行有不可能收回的貸款卻是事實。只是這些不良貸款的總額到底有多少一直存在爭議。官方公佈的數字顯示，不良貸款只佔貸款總額的很小一部分。世界上其他國家對此表示懷疑，原因有多種，其中之一是，中國政府第一次公佈該數據已經是1998年了。此外，在銀行系統改革的過程中，很多銀行的不良貸款都轉移到了新的控股公司。這樣一來，不良貸款從表面上看就不存在了，至少是從銀行的賬面上消失了。不過，從表面上消除不良貸款並不是轉移不良貸款的根本原因。先後擔任國務院總理的朱鎔基和溫家寶都沒有要遮掩問題的意思。他們都是實干家，想要在中國建立起強健穩定的經濟體制，明白在數據上做文章並不是解決問題的辦法。

朱鎔基和溫家寶都意識到了中國的國有銀行存在大量不良貸款。他們也明白擴大信貸、人情關係和相關製度的缺失是20世紀90年代日本經濟泡沫破滅的一個重要原因。同時他們知道中國自身的特點——中國政府的負債很少。這與包括美國在內的很多發達國家形成了鮮明對比。不管中國的銀行發放的不良貸款有多少，都跟政府債務沒有什麼關係。而更為本質的區別還在於，中國官員看待問題的方式與西方不同。 不良貸款的概念本身基本上就可以說明問題。它不能給貸方帶來任何利益，最終只能造成貸方的損失。在美國或歐洲，銀行若發放了大量不良貸款，就是失敗的。 20世紀80年代，美國發生儲蓄與信貸危機，數千億流入房地產開發市場的貸款遭受損失，貸款銀行破產，給政府留下了要清理的爛攤子。 2005～2007年次級抵押貸款的大規模增長，最終導致了2008年次貸危機的爆發。 2008年和2009年，大量銀行破產，很多銀行在政府的緊急援助下才倖免於難。由於對信貸的可靠性判斷失誤，金融機構將那些抵押貸款以捆綁證券的形式發放給了購買者，而購買者同樣也高估了信貸的價值。信貸系統的危機造成了破壞性的後果。

與次級市場在美國或歐盟各國市場上的相對規模相比，不良貸款在整個中國經濟中的相對規模很大。 20世紀90年代的日本以及2008年的美國和歐洲都遭遇了因不良貸款而引發的危機，而中國卻沒有。這個事實是非常驚人的。 原因很簡單，或許也正是因為簡單才一直被忽視。 14世紀英國奧卡姆的神學家威廉曾經寫到，最簡單的理論通常就是正確的答案和解釋。可是，人們卻一再拋棄簡單的解釋，總是要尋求復雜的答案。不良貸款之所以沒有讓中國經濟停滯，是因為它們並非真正的不良貸款。 貸款只有在被要求償付且給貸方造成不良後果或是從一開始就被看做單純金融工具的情況下才是真正的不良貸款。在過去20年的大部分時間裡，中國的銀行發放給國有企業的貸款都不屬於這兩種情況。實際上，在中國，貸款並沒有被當做能夠帶來回報的金融產品，而是國家現代化的資金動力。從本質上看，貸款就是政府開出的支票，是政府為中國的經濟轉型和現代化提供的資金。儘管政府也希望這些貸款能夠給銀行帶來利息收入，希望這些貸款最終能夠償付利息，但是，與實現國家的現代化相比，這些並不重要。

中國政府和銀行並非對貸款的狀況漠不關心，只是他們對中國的國情有著與外國人不同的理解。他們並不像外國人那樣關心良性貸款和不良貸款的比例，也不像外國人那樣關心貸款得到償付的可能性。他們所面對的是一個舊的金融體制，沒有風險定價，沒有資本費用，也沒有投資回報評估。銀行的任務就是有利黨中央政策的實施和地方項目的落實到位。從鄧小平到胡錦濤，中國領導人一直堅決不允許中國的貨幣像其他國家的貨幣一樣自由買賣和浮動，因為他們很清楚，向全球資本和金融機構開放中國的金融體系會給中國造成嚴重不利的局面，這種局面將不亞於20世紀90年代初蘇聯的經歷。並且，由於中國的人口規模比蘇聯大得多，社會狀況比蘇聯更複雜，同樣的局面將會導致更嚴重的後果。中國官員把貨幣和封閉的銀行系統看做當代的萬里長城，看做抵禦外部風險的重要屏障。

然而，隨著改革進程的繼續，中國領導人意識到，中國的銀行系統不能永遠封閉。改革的重點就是要向世界開放中國，創建有活力的市場經濟體系，使中國人擺脫貧困，並保持國家的穩定。開放，從新建企業開始，政府鼓勵新企業吸引外資，允許它們開展貿易。同時，外國企業也可以在華開展業務。但是，銀行系統並沒有開放。而且，中國的銀行系統和西方人眼中的銀行系統完全不同。 為了加入世界貿易組織，中國同意在5年內允許外資銀行來華開展業務。在2006年這一期限到來之前，中國的銀行系統必須進行改革，以適應像花旗集團、摩根士丹利和德意志銀行這樣的公司在華建立分支機構並從事貸款業務的要求。這也正是朱鎔基在20世紀90年代開始中國第一輪銀行系統改革，和其繼任者一直致力於改革國有銀行運營模式的原因。他們知道一旦外資銀行加入國內市場競爭，中國的銀行將會處於不利地位。因為全球金融機構有資本定價、對客戶的信貸可靠性進行評估並且將風險因素考慮在內的機制，以贏利為目的。儘管2008年的金融危機表明，很多全球金融機構也存在著重大缺陷，但是，與中國的銀行運營模式相比，西方銀行的商業運營模式更為嚴密。

對個人存款吸引力不強是中國國內銀行的弱點之一。曾經，由於利率不高和腐敗現象的存在，很多人都選擇把全部或是大量的儲蓄以現金的方式存放在家裡。銀行也不會花多大工夫去吸引個人或是小企業的資本，相反，它們依靠的是國家的定期資本注入。如果中國國內銀行想要增強與外國金融公司的競爭力，這種狀況就必須改變。 但是，勢在必行的中國銀行系統改革必須權衡穩定。政府不可能輕易就要求銀行實施風險定價並為私營企業提供貸款。並且，從經濟角度來看，不管是否可行，他們都不可能讓銀行停止向國有企業貸款或為地方項目提供資金支持。舊的借貸體制可能會導致浪費和效率低下，但它畢竟是一種體制。在新的體制可以取代它之前，它還要繼續存在下去。

我們可以做個類比。如果城市裡有一座舊橋搖搖欲墜，有坍塌的危險，那擺在這座城市面前的就是兩難的選擇。它可以選擇拆除舊橋，建一座新橋，但這可能要花幾年的時間，在旨在解決交通問題的同時也會造成交通不暢。它也可以選擇每年都對舊橋進行修繕，即使最終的重建在所難免，也要盡可能推遲重建的日期。或者，它還可以選擇在舊橋的旁邊再建一座新橋，在新橋完工之前保持對舊橋的修繕，待新橋可以投入使用之後再重新規劃交通路線。在銀行系統改革的問題上，中國官員面臨的是類似的難題。 中國政府實施的“五年計劃”當中有一些關鍵項目，原有的銀行系統可以為這些項目提供資金渠道。儘管結束計劃經濟體制是中國政府的長期目標，但目前中國仍然保持著長期戰略下的國家驅動型經濟模式。城市化、現代化和工農業改革都通過中國政府進行宏觀調控來統籌安排。在將國家資金注入機場、公路、鐵路、公共交通、發電站和鋼廠等項目的過程中，銀行發揮著重要作用。

中國在鼓勵和要求實施改革的同時，也在維持著原有體制的一些東西。中國允許外來競爭者進入國內市場，以為國內機構提供動力和样板；同時，中國會為國內機構提供充分的保護，保證它們在具備競爭力之前不被擠出市場。為了短期內的穩定，國內機構的效率低下可以暫時容忍。與其他發展中國家相比，中國有兩個特點：一是手中有資金；二是即使中國封閉的經濟體係對外資有種種限制，全球金融機構也願意到中國來開展業務。面對其他新興經濟體，西方銀行的態度是“你們先改革，我們再提供資金和經驗”，而在中國，西方銀行則是先提供資金和經驗，期待著改革能夠隨後而來。這是因為在21世紀初全球經濟增長受限的大環境下，中國是它們能夠爭取的僅有的少數潛在機遇之一。對於全球金融機構來說，中國幾乎還是一塊尚未開發的處女地，是最後一片尚未被開拓的市場，世界各大金融機構都想進入這個市場。

中國人在不斷彌補不良貸款所造成的損失。 2004年初，中國政府注資450億美元對銀行進行資產重組。與此同時，中國政府也在繼續向外資機構發放在中國的營業執照。其中包括允許大公司投資中國的股票市場（此前中國股市僅對中國公民和公司開放），以及購買一些銀行的股權。一家外國銀行的評論概括了西方對於中國政府注資450億美元進行銀行資產重組的看法，該評論說：“要提升中國銀行的品質並贏利，除了資產重組之外，信用擔保和公司治理的徹底改革是必需的。”簡單地說，就是“現在的做法可能暫時止住了流血，但如果不採取更大的行動，病人還是會死亡”。 但是，中國政府卻不這樣看。因為資本可以流入中國市場，卻不可能輕易流出，在全球其他地方幾乎都適用的規則在中國並不適用。是的，如果中國已經完全向全球資本開放並融入全球金融體系當中，那麼其不良貸款水平和製度的缺失可能已經引發了大規模的減記、虧損和銀行破產浪潮，與之相伴隨的還有資本的枯竭。但是，這一切並沒有發生，甚至都沒有要發生的跡象。中國政府並沒有打算收回貸款，並且銀行依然是資金的主要來源。

中國政府的最終目的是讓中國的銀行有一天能夠和全球其他銀行一樣運作。而只有在銀行已經做好準備、可以脫離政府的輔助，並且不得不憑藉效益在競爭中沉浮的時候，那一天才會到來。在那一天到來之前，“新橋舊橋並存”的混合體系還將繼續存在。 世界上曾經有並且現在也僅僅有兩個國家，可以按照自己的規則行事而不受他人制定的規則的約束，這兩個國家就是中國和美國。中國金融體系的演變就是一個證明。 “中美國”的最初顯現也是在金融領域當中。即使遭受了2008年金融危機的重創，美國依然有能力運行巨額赤字，因為美元是全球貨幣的最後選擇，美國政府可以為自己提供貸款。任何其他國家都沒有這樣的能力，因為美元不是它們的國內貨幣。中國吸引著大量外國投資者。這些投資者要求很少，並且還要為了投資中國的銀行而遊說政府。他們這樣做僅僅是因為看到了中國市場的長期潛力，這種潛力是無與倫比且不可替代的，對於它們自身的長期健康發展也是必要的。其間，投資的流動是雙向的。中國的中央銀行會用從中美貿易順差中獲得的盈餘來購買美國的債券。 從中國政府制定的特色政策和外國資本對中國銀行的投資中受益的，不僅僅是中國的金融基礎設施，還有美國的金融基礎設施，乃至全球金融體系。 2008年底，全球金融體系曾經瀕臨崩潰，最終之所以得以避免，在很大程度上，是因為中美兩個經濟體的融合。 美國和其他外國資本投資中國銀行業的方式與全球金融機構在世界各地的普遍投資方式大相徑庭，這使得中國可以通過吸引外資並藉鑑外部經驗（特別是美國的資金和經驗）來進行金融體制改革。中國政府已經表示，希望銀行官員和各分支機構負責人能夠加強自我約束，貸款項目負責人在批准發放貸款前要充分考慮借款人的長期信用能力和項目的未來資金流向。同時，中國政府還要求銀行增加對日益擴大的中產階層群體的貸款支持，這種支持涉及信用卡發放、汽車貸款、住房貸款等方方面面，要增強銀行對於這一群體儲蓄存款的吸引力。此外，中國政府也在致力於創建資產管理機制，以促進股市的發展。 2003年底，中國政府宣布將修改憲法，對私有財產權進行保護。此前，儘管中國的房地產市場和私營企業發展活躍，其法律地位卻一直沒有明確。私有財產權清晰界定的缺失使中外企業界普遍認為，中國政府制定的相關政策並沒有相應的法律保障。通過憲法對私有財產權進行保護，標誌著中國經濟向市場化又邁進了一步，但同時也引發了一些大城市的房地產投機。為了抑制房地產狂熱，政府又把注意力轉向了股市。 在中國股市，國外金融機構同樣也扮演著重要角色。股票市場的運作是一種更為有效的資本分配方式，至少在理論上如此。股市還可以為企業提供額外資金來源，這些資金由股票持有人而不是銀行提供。 20世紀90年代初，中國政府批准建立了兩個股票交易市場，一個在上海，另外一個在深圳。其中以上海證券交易所為主，有1000多家公司在上海上市。只有中國公民才可以在中國股市進行投資。在經歷了最初的繁榮之後，中國的股市也陷入了停滯，交易量萎縮，局面直到2004年才開始改觀。 中國股市與其他國家的股市不同。幾乎所有的上市公司都是國有企業。它們只出售很小份額的股份，幾乎沒有審計報告標準，也不是以股票持有人的利益為目標。股市是中國政府為瀕臨破產的國有企業注資的場所和途徑。或許中國政府也曾經希望股市交易繁榮，希望通過股市將資本分配到成功的企業、懲罰效率低下的企業，但是卻沒有配套的金融基礎設施來實現這些設想。企業互相購買並持有股份。新募集的資金還是要流入國有企業效率低下的黑洞。 2002年，中國股市的總市值約為6000億美元，按照國際標準，這只是一個很小的數字。其中只有價值1500億美元的股票在進行交易，其他股票從來都不曾易手。 2001年後，為了刺激市場發展，中國政府開始與外國資產管理公司密切合作，並尋求全球市場監管機構的建議。中國一些優勢企業開始在香港上市交易，參與全球資本流動，遵守市場管理規則。新組建的私營企業也開始尋求在中國的香港地區而非中國內地上市。 2002年後，企業又開始將目光轉向紐約股市。 2003年，在紐約上市的中國公司屈指可數。而2004年一年，在紐約上市的中國公司就超過了50家。幫助中國公司上市的投資銀行家在過去5年中頻繁穿梭於上海和北京，與監管機構合作，爭取更多的中國公司能在境外上市，也爭取使中國的金融市場有所改觀。他們當中的很多人都有過在香港工作的經歷，對那裡非常了解，有些人還曾經在倫敦、法蘭克福或紐約工作過。他們想要發掘中國新一代年輕企業家的潛力，也想管理一些頗具吸引力的中國國有企業的公開募股方面的工作，結果就促成了高新技術網絡公司和傳統銀行及保險公司的獨特合作。 盛大、網易和九城都是同時提供網絡遊戲、互聯網門戶和手機短信服務的企業。這些企業與互聯網泡沫時代的美國“新經濟企業”有很多相像之處，它們的首次公開募股也都非常成功。大體而言，這些企業的首席執行官都只有30出頭，長相還都有幾分孩子氣。他們要么做過遊戲開發商，要么從事過程序設計或是市場營銷。有些遊戲是中國原創的，也有些是模仿韓國的。這些企業融合了日韓的網絡遊戲文化和矽谷的創業文化，華爾街的投資銀行家在對它們進行了專業包裝之後，將其推向了美國投資者。以攜程網為例。儘管其商業模式並沒有明顯的網絡特徵，在上市的第一天，該公司的市值還是將近翻了一番。它的主要業務就是整合中國的賓館、飯店資源，通過電話預訂方式為商旅人士提供房間預訂服務。該公司計劃在中國互聯網普及之後提供網絡預訂服務。但是在網絡服務時代到來之前，與網絡掛鉤所帶來的市場競爭力也是讓人難以抗拒的。 儘管存在著諸多相似之處，但與“新經濟時代”的美國企業相比，這些中國企業還有一個很大的不同。它們收益可觀，可以在21世紀初更為冷靜的投資環境中，根據自己的收入和增長狀況以合理的價格進行交易。儘管各家股票的表現有好有壞，但從總體上看，這些企業的資質要好於10年前的美國“新經濟企業”。從中美融合的角度來看，這些中國企業都是通過華爾街投資銀行進入美國資本市場的，投資銀行往往擁有了很多企業的部分股份，這些投資銀行曾經在這些企業剛進入美國市場時為其提供資助，在這些企業公開上市之後，美國對沖基金和資產管理機構就可以對其進行進一步認購。中國企業中也建立起了利用美國資金和經驗的新的企業文化。 從2003年開始，中國主要金融公司大量在香港和紐約上市，其中包括中國人壽保險公司、中國工商銀行、招商銀行、平安保險公司和中國銀行。中國工商銀行創下了自20世紀90年代以來全球最大的公開發售規模，僅高盛銀行一家就同意出資25億美元購買其6%的股份。中國工商銀行公開上市後股價大漲，高盛銀行也將其投資翻倍。摩根士丹利2006年全年收益的12%（超過10億美元）來自中國企業的證券承銷費用，其中包括中國版eBay——阿里巴巴。如果說20世紀90年代是美國企業湧向中國市場的時代，那麼21世紀初就是中國企業到華爾街淘金的時代。 很多美國投資銀行的研究機構提出了對中國金融體系危險性進行分析的報告，但同時，仍然將數十億美元的資金投放到中國的銀行和保險公司，並且從這些金融機構獲取了數十億美元的服務費用。在中國企業將目光轉向全球金融市場的過程中，更樂於創新的新企業看中的是美國的資本市場和證券交易所，而不是國內的銀行投資。借鑒美國經驗，中國政府通過資本注入的方式在舊的金融體系之上創建新的金融體系。中國股市建立了新的監管機制，嚴查提交虛假財務報表的企業。銀行也有責任改進貸款評估和資本定價。 2004年後，上海證券交易所的綜合股價指數迅速上漲，在紐約和香港上市的中國企業數量也迅速增加，這在很大程度上是因為投資者對中國的金融體系抱有信心，相信隨著規則機制的建立和透明度的增加，中國金融體系能夠更好地運行。 但是，這並不表明中國的金融體系在一夜之間就發生了變化。上市並不意味著國有企業將股票持有人的利益當做自己的運營目標，甚至想讓它們去回應投資者的關注都不是一件容易的事情。漸進式改革和前所未有的機遇意味著，即使中國金融機構會購買美國國債來平衡貿易赤字，還是會有大量資金從美國流入中國金融市場。人們常說資金是可以替代的。對於“中美國”，這意味著資金以一種方式從美國流入中國，然後再以另外一種方式從中國流回美國。 在中國、美國和全球的金融關係中，資本流動和商品交易是兩個相互區別的獨立要素。但是，不同金融體系的交織卻改變了中美兩個經濟體的運行軌跡，這種變化是傳統經濟模型無法預測到的。中國經濟既沒有硬著陸，也沒有軟著陸，美國經濟的穩健增長也沒有造成通貨膨脹和利率上漲。即使是在信用擴大和房地產市場一片繁榮的情況下，通貨膨脹在美國也沒有出現。 2006和2007年，通貨膨脹在重要原材料市場出現，而不是在製成品市場出現。中國在吸引外資，調整金融結構，並向美國市場供應商品，同時，也在購買美國的國債。中國經濟增長沒有放緩，美國經濟增長也沒有遭遇預期中的逆轉。 但是，從目前了解到的情況來看，由於美國房地產市場信用擴大，華爾街調整了面向包括中國的銀行在內的全球金融機構發售的金融產品及其衍生品，給美國經濟造成了嚴重後果。就像20世紀90年代大量美國的“新經濟企業”到中國尋求發展一樣，21世紀初美國公司也遭遇了發達國家市場組織內增長不利的局面，要通過房地產市場和中國市場進行補償。通過這兩個市場，美國可以獲得大量利潤。但是，房地產信貸市場及其衍生市場基礎並不牢固，而中國市場卻堅如磐石。 儘管中國的銀行系統並不穩定，它所支持的經濟增長卻是實實在在的。這種增長體現在基礎設施和房屋建設上，也體現在企業新建等方方面面。只要舊體系仍然與新體係並存，一些地方企業領導和官員就還會興建一些“面子工程”，想讓他們的城市看上去和上海、北京一樣繁榮和現代。這是中國發展模式要付出的成本。 傳統西方分析家關注的總是中國模式的負債狀況。他們說，中國在那些根本不會帶來任何回報的項目上花費的成本太多了，而消費太少了。他們指出，在21世紀中國經濟加速增長的同時，消費佔國內生產總值的比重卻降低了，而美國的這一比重卻在上升。但是，這樣的分析並不完全準確。近年來，中國的消費有了相當大的增長，只是在整體經濟中的比重有所下降而已，因為消費增長的速度沒有基礎設施建設支出增長的速度快。中國在致力於創建中產階層的消費導向型經濟，而消費支出正是其建立的必要條件和先決條件。所有西方企業都承認，中國已經成功創造了必要的市場條件。所以，如果說20世紀90年代進入中國市場的投資在穩步增長的話，那麼21世紀初進入中國市場的投資可以說是猛漲。 公眾對中國的看法也發生了變化。 2002年，我還在考慮美國人是否能夠理解中國的發展，或是會對其持有各種各樣的懷疑態度。而2004年，隨著商業報紙雜誌對中國報導的增多，我發現和我交談的美國人都已經意識到了中國是真的在崛起，意識到了中國的崛起會對美國和世界的未來產生重大影響。他們想要確定中國的法制建設是否會進一步推進，中國的透明度是否會進一步提高；想要確定政治緊張局面、環境問題等對中國發展的影響。但是，沒有人會懷疑，中國正在走向成熟，中國將會使21世紀的世界發生改變。 至於美國，即使是在“9·11”恐怖襲擊事件發生之後，也沒有什麼人會對美國繼續長期享有全球霸權產生懷疑。現在中國已經登上全球舞台，站在了原本投射在美國身上的聚光燈的中央，影響著世界。美國的不快和憤怒自然難以避免了。